你知道關於整個Pendle "網絡效應"敘述有什麼好笑的嗎？
每個人都談論它，就像它是一個社交應用，更多的用戶讓其他人受益一樣。其實不是。
核心機制與此相悖。
1）每個新資產都是一個孤立的島嶼。
2）USDe流動性對sKaito沒有幫助。
3）六月到期的池對九月的人毫無用處。這是反向的網絡效應（更多的碎片化）。
那麼，如果零售用戶基礎不是實際的護城河，那是什麼呢？
看看鏈上的數據。誰真正持有PT？並不是一百萬個零售農民。
是協議。大協議。
看看PT-USDe池。大約60%的資產由Morpho和Aave的少數錢包持有。他們不僅僅是在那兒停放現金；他們正在運行複雜的多步驟循環策略，這些策略非常麻煩，難以解開。
真正的護城河不是用戶數量，而是操作摩擦。
Pendle已經成為其他協議收益策略的後端管道。
他們憑藉純粹的不便建立了護城河。Morpho將其整個策略轉移到其他地方的成本和複雜性使他們的流動性變得極其粘性。
這是一種“B2B”玩法，偽裝成零售產品。而且市場似乎在獎勵那些安靜的基礎設施公司，而不是那些連用戶都無法保留超過一週的喧鬧的“以社區為先”的項目。
我認為理解Pendle的護城河還有一些缺失的部分。這是我對其真正競爭優勢的看法。
核心挑戰在於Pendle的結構自然隔離了其市場和用戶活動。這限制了在其他平台上看到的那種複合網絡效應。
🟢 資產隔離：每個代幣創建了自己獨特的網絡。例如，關注USDe的用戶與關注sKaito的用戶並沒有真正的互動或受益，因為他們的目標和流動性池是分開的。
🟢 到期日孤島：流動性進一步按到期日劃分。一個在一個月內到期的USDe代幣與一個在幾個月後到期的代幣存在於完全不同的市場。雖然我理解在到期時有簡單的方法來遷移頭寸，但這涉及用戶體驗，因為同一美元不能在兩個到期中使用。
🟢 設計上的競爭：經濟競爭通過定價存在：隨著PT價格上漲，後續買家的隱含/固定年收益率下降，因此早期購買可以減少後續進入者可用的固定收益，這與Pendle的固定/隱含年收益率機制一致。
這種結構意味著更多用戶並不會自動使平台對其他人更好。因此，如果網絡效應不是由用戶吸引更多用戶驅動的，那麼實際上是什麼在起作用？
答案似乎是切換成本和深度流動性的結合，這共同創造了一個強大的"B2B"模型。
如果你檢查Pendle中的USDe持有情況，你會發現像Morpho和Aave這樣的主要協議持有相當大比例的PT（約60%）。他們採用的複雜循環策略創造了粘性，因為移動這些資產是一項重大麻煩。雖然它們並沒有被永久鎖定，但清算的摩擦足夠高，以鼓勵它們留下。
有趣的是，如果你查看AAVE和Morpho中的頂級資產，它們也與Ethena相關。這意味著Pendle及其下游協議在PMF方面有相同的對齊！
這就是Pendle真正實力的體現。該平台的深度流動性使其成為這些大型借貸協議的寶貴構建塊。支持其複雜的收益農業策略的能力遠比任何面向零售的獎勵更為珍貴。
最終，Pendle通過引入高質量資產來擴展，這些資產吸引深度流動性，進而促進與主要DeFi協議的集成。如果你查看今天Pendle上的頂級資產，它們主要集中在Ethena周圍。
在我看來，如果有強烈跡象表明Pendle計劃走這條路，我認為它會表現得很好。你可以通過領先指標預測更多可能被Morpho和AAVE採用的資產。也許有一天是RWAs...
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