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原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina） 作者｜Azuma（@azuma_eth） ETH 终于硬起来了！ 随着“山寨头子” ETH 的不断上冲，山寨币市场已有回暖迹象，Ethena（ENA）、Lido（LDO）、Curve（CRV）、Frax（FRAX）等以太坊生态主流项目涨势更甚，其中 ENA 短线更是一度突破 0.5 美元，一周涨幅接近 50% （这还是建立在 ENA 一周多之前因上线 Upbit 有过一轮拉升后的涨幅），在多个所谓的“ETH beta”中表现格外亮眼。 围绕 ENA 强势上涨的原因，综合各方分析，我们认为可归结为以下四大原因。 原因一：ETH 连带提振 首先，Ethena 的绝大部分业务目前仍聚焦在以太坊生态（少部分 USDe 已通过跨链形式流向 Solana 等生态），且 Ethena 也是近两年以太坊生态中跑出来的少数几家明星项目之一，因此说一句“以太坊嫡系”毫不为过。 与前文提到的 LDO、CRV 等币种类似，ETH 的上涨必然会提振此类生态主流项目，这是必不可少的前提条件。 然而，这并不能解释近期 ENA 为什么能够领跑“以太坊概念币”，真正的原因还是以下三点。 原因二：业务模式重回正向飞轮 理解这一原因，需要先写了解 Ethena 的业务模型。 简而言之，Ethena 是一个聚焦“期现套利”的生息型稳定币项目，其稳定币 USDe 会由等量的现货多头以及合约空头共同构成抵押，其收益主要来源于“现货多头的质押收益”以及“合约空头的资金费率收益”，其中第一项收益的波动并不太大，第二项收益则是该协议业务运转的关键。 合约的资金费率取决于市场多空双向的博弈，其本身具有较大的不确定性，虽然从长期来看资金费率为正的时间会占大多数（即整体上合约空头会获得正向的费率收益），但在市场情绪偏悲观之时，费率会不断走低甚至呈现负值 —— 此时将严重影响 Ethena 的协议收入能力，甚至短线出现亏损。 Odaily 注：关于 Ethena 的基础概念以及费率波动影响，可参阅《浅析 Ethena Labs：估值 3 亿美元，Arthur Hayes 眼中的稳定币颠覆者》、《暴跌之后，负费率下的 Ethena（USDe）表现如何？》。 此前较长一段时间，由于市场整体的情绪不够乐观，合约市场的费率始终处于低位，这也导致 Ethena 的协议收入水平以及 sUSDe（质押后的可生息版 USDe）收益率长期不太理想。 然而，近期随着市场行情的快速回暖（尤其是 ETH 的行情走高，因为 ETH 是 Ethena 的主要期限套利标的），合约费率水平也在不断攀升 —— Ethena 页面显示，当前该协议的平均费率年化约在 16% 左右。 费率市场的收益率会直接影响 sUSDe 的收益率，最近两周 sUSDe 的平均收益率已从 5.59% 左右增至 9.74% ，这也直接吸引了更多的资金流入 —— 链上显示，USDe 的发行规模已增长至 61 亿美元左右，创下历史新高。 简而言之，这就是一个正向的飞轮：行情回温 ➡️ 做多情绪抬升 ➡️ 费率收入增长 ➡️ 稳定币收益提高 ➡️ 资金流入增多 ➡️ 稳定币发行规模增长 ➡️ 协议基本面提升 ➡️ 币价获得更有力支撑…… 下图可以更直观的呈现这一逻辑，ENA 的价格涨跌与 ETH 的合约规模增减存在着较明显的同步。  原因三：稳定币法案通过，板块整体利好 Ethena 近期迎来的另一大利好则是稳定币法案的通过。 北京时间 7 月 19 日凌晨，美国总统特朗普在白宫东厅正式签署了《GENIUS 法案》，这意味着这部聚焦稳定币行业发展的法案已跑通所有立法流程，正式成为待生效法律。 Odaily 注：详见《历史性时刻：特朗普正式签署《GENIUS 法案》》。 虽然 USDe 在抵押结构上可能并不符合《GENIUS 法案》中“稳定币需以 1: 1 比例完全由美元或其他高流动性资产支持”的要求，但 Ethena 早已做好了相应准备 —— 去年年底 Ethena 已推出了由贝莱德 BUIDL 支持的新型稳定币产品 USDtb，该稳定币将利用现金或现金等价物储备以 1 ： 1 的比例支持，截至发文 USDtb 的发行规模也已增长至 14.6 亿美元。 简单来说，现在的 Ethena 就是两条腿走路，USDe 专攻加密原生市场，USDtb 则专攻合规机构市场。 原因四：ENA 的“费用开关”预期 潜在的“费用开关”激活则是 ENA 近期上涨的另一项原因。所谓“费用开关”，是 DeFi 协议的常用术语，即是否将协议收入分配给协议原生代币（本文场景下即 ENA）。如果该开关能被打开，将直接提振 ENA 的价值捕获能力。 在此前的社区投票中，Ethena 已对激活“费用开关”的五项条件进行了明确规定，具体如下。 ✅USDe 流通量：要求超过 60 亿美元，当前为 61 亿美元，已达标。 ✅累计协议收入：要求超过 2.5 亿美元，当前为 4.3131 亿美元，已达标。 ❌交易所采用：要求 USDe 在衍生品交易量排名前 5 的交易所中上线 4 家，目前为 3 家，未达标。 ✅储备基金：要求超过 1% 的 USDe 供应量，已达标。 ❌sUSDe 的收益率与基准利率的利差：要求 5.0-7.5% ，当前与 Aave USDC 的利差是 3.03% ，与美国国债的利差是 2.48% ，与 sUSDS 的利差是 2.05% ，未达标。 由上可见，五项要求中已有三项符合条件。考虑到近期费率走高趋势，sUSDe 的收益率也在同步走高，这将有助于第五项条件的达成，而第三项要求也仅剩一家交易所需要集成。 看起来距离“费用开关”的激活已不太遥远，市场可能会选择在此时提前押注。 ENA 会是 ETH 最大的 Beta 吗？ 除了上述几大原因外，另一个住的注意的是，此前 ENA 位于 1 美元以上高位时“边奶边砸”的 BitMEX 创始人 Arthur Hayes 似乎正在悄悄补回仓位。链上分析师余烬上周曾监测到，Arthur 在一天时间内通过多渠道一共购买了价值 150.5 万美元的 ENA。 Arthur 说了啥不能全信，但他做了啥还是有一定参考意义的…… Odaily 注：可参考阅读《当 Arthur Hayes 突然奶了你买的币，你该小心了》。 综合以上几大原因，可以预见在接下来的一段时间内，ENA 的基本面增长态势以及价值捕获预期仍将持续，这或许会对支持其延续当前的价格走势。在 ETH 势头正盛之时，或许 ENA 会是一个潜在的 Beta 选择。