Стратегія криптоказначейства компаній, що котируються на біржі, зараз викликає занепокоєння, чи не повторить вона сценарій «грому» GBTC у відтінках сірого?

від Weilin,

криптовалютна скарбниця PANews стала "модною стратегією" для публічних компаній. Згідно з неповною статистикою, щонайменше 124 зареєстровані компанії включили біткоїн у свої фінансові стратегії, привертаючи широку увагу на крипторинку як «зброю» на своїх балансах. У той же час, стратегія казначейства Ethereum і альткоїнів Sol і XRP також прийнята деякими зареєстрованими компаніями.

Тим не менш, кілька інсайдерів галузі, включаючи Ніка Картера, партнера Castle Island Ventures, нещодавно висловили потенційну стурбованість: ці перераховані інвестиційні інструменти порівнювали з Grayscale GBTC, довгостроковим торговим преміальним біткойн-трастом Grayscale, який перетворився на знижку і став спусковим гачком для краху багатьох установ.

Джефф Кендрік, керівник відділу досліджень цифрових активів у Standard Chartered Bank, також попередив, що якщо ціна біткойна впаде нижче 22% від середньої ціни покупки цих компаній, що займаються стратегією криптоказначейства, це може спровокувати вимушений розпродаж. Якщо біткоїн впаде нижче $90 000, близько половини всіх корпоративних активів можуть опинитися під загрозою втрати грошей.

Мікростратегії приваблюють групу імітаторів, але як щодо ризику кредитного плеча, що стоїть за високою премією?

Станом на 4 червня Strategy володіла близько 580 955 біткоїнами з ринковою капіталізацією близько $61,05 млрд, але її компанія мала ринкову капіталізацію $107,49 млрд, премія майже в 1,76 рази.

На додаток до мікростратегій, деякі з останніх компаній, які прийняли стратегію Bitcoin Treasury, також мають глянцевий фон. Twenty One, за підтримки SoftBank і Tether, стала публічною через SPAC Кантора Фіцджеральда і зібрала 685 мільйонів доларів для покупки Bitcoin. Nakamoto Corp, заснована генеральним директором Bitcoin Magazine Девідом Бейлі, об'єдналася з публічною медичною компанією, щоб залучити 710 мільйонів доларів у криптовалюті. Trump Media & Technology Group оголосила про фінансування в розмірі $2,44 млрд для створення скарбниці біткоїнів.

Згідно з недавнім оглядом PANews, стратегія скарбниці біткоіни Strategy привернула велику кількість наслідувачів, включаючи ряд лістингових компаній, таких як SharpLink, яка планує купувати Ethereum, Upexi, яка накопичує SOL, і VivoPower, яка накопичує XRP.

Однак кілька інсайдерів криптоіндустрії зазначили, що траєкторія роботи цих компаній дуже схожа за структурою на арбітражну модель року GBTC. Як тільки настає ведмежий ринок, його ризики можуть бути вивільнені концентровано, формуючи «ефект тисняви», тобто, коли ринок або ціни на активи демонструють ознаки падіння, інвестори колективно панічно продають, запускаючи ланцюгову реакцію подальших цінових падінь.

Уроки Grayscale GBTC: кредитне плече руйнується, позиційні інститути вибухають

Озираючись на історію, Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) колись був у центрі уваги у 2020-2021 роках із премією до 120%. Однак після входження у 2021 рік GBTC швидко перетворився на негативну премію, а згодом перетворився на фактор запобіжника для вибуху Three Arrows Capital (3AC), BlockFi, Voyager та інших установ.

Структуру механізму GBTC можна описати як односторонню транзакцію «лише всередину, але не виходу»: після того, як інвестори підписуються на GBTC на первинному ринку, вони повинні заблокувати його на 6 місяців, перш ніж вони зможуть продати його на вторинному ринку та не зможуть обміняти його на біткойн. Через високий поріг для інвестицій у біткойни та велике податкове навантаження на сплату податку на прибуток на ранньому ринку, GBTC колись став законним каналом для акредитованих інвесторів (через плани пенсійного забезпечення США 401 (k) США тощо) для входу на крипторинок, що сприяло збереженню премії на вторинному ринку протягом тривалого часу.

Але саме ця премія породила масштабну «арбітражну гру з кредитним плечем»: інвестиційні інститути беруть BTC у борг за наднизькою вартістю, депонують його в Grayscale для підписки на GBTC, тримають протягом 6 місяців і продають на преміальному вторинному ринку для отримання стабільного доходу.

Згідно з публічними документами, об'єднані активи GBTC компаній BlockFi і 3AC колись становили 11% акцій в обігу. Раніше BlockFi конвертував BTC, депоновані клієнтами, у GBTC і використовував їх як заставу для кредитів для сплати відсотків. 3AC використала до 650 мільйонів доларів США незабезпечених кредитів для збільшення своєї позиції в GBTC і пообіцяла GBTC кредитній платформі DCG Genesis, щоб отримати ліквідність і досягти кількох раундів кредитного плеча.

На бичачому ринку це добре працює. Однак після запуску Bitcoin ETF у Канаді у березні 2021 року попит на GBTC різко впав, позитивна премія перетворилася на негативну премію, а конструкція маховика миттєво зруйнувалася.

BlockFi та 3AC почали втрачати гроші в негативному преміальному середовищі – BlockFi довелося продавати GBTC у великих масштабах, але все одно накопичила збитки у розмірі понад $285 млн у 2020 та 2021 роках, причому деякі інсайдери галузі оцінили її збитки на GBTC приблизно в $700 млн. 3AC було ліквідовано, а Genesis нарешті випустила заяву в червні 2022 року про те, що «розпорядилася заставними активами великого контрагента». Хоча ім'я не названо, консенсус полягає в тому, що контрагентом є не хто інший, як 3AC.

Цей «грім», який починався з премії, процвітав на кредитному плечі та був зруйнований крахом ліквідності, став прелюдією до системної кризи криптоіндустрії у 2022 році.

Чи призведе маховик криптоказначейства компаній, що котируються на біржі, до наступної системної кризи в галузі?

Після Стратегії все більше компаній формують власний «маховик казначейства біткоіни», основна логіка така: зростання вартості акцій→ додаткове фінансування емісії→ покупка BTC →підвищує довіру до ринку→ ціни на акції продовжують зростати. Цей механізм маховика казначейства, ймовірно, прискориться в майбутньому, оскільки установи поступово приймають криптовалютні ETF та криптоактиви як заставу для кредитів.

4 червня JPMorgan Chase & Co. планує дозволити своїм клієнтам з торгівлі та управління капіталом використовувати деякі активи, пов'язані з криптовалютами, як заставу для кредитів. За словами людей, знайомих з цим питанням, компанія почне надавати фінансування під заставу крипто-ETF в найближчі тижні, починаючи з iShares Bitcoin Trust від BlackRock. За словами людей, у деяких випадках JPMorgan також почне враховувати загальний чистий капітал і ліквідні активи клієнтів, що займаються управлінням капіталом, при оцінці їх загальної чистої вартості. Це означає, що криптовалюти отримають таке ж ставлення, як і до акцій, автомобілів або предметів мистецтва при розрахунку суми застави, доступної активам клієнта.

Однак деякі ведмеді вважають, що модель маховика казначейських зобов'язань здається самостабільною на бичачому ринку, але її суть полягає в тому, щоб безпосередньо пов'язати традиційні фінансові засоби (такі як конвертовані облігації, корпоративні облігації та випуск банкоматів) з ціною криптоактивів, і як тільки ринок стане ведмежим, ланцюжок може розірватися.

Якщо ціна валюти різко впаде, фінансові активи компанії швидко скоротяться, що вплине на її оцінку. Довіра інвесторів впала, а ціни на акції впали, що обмежило можливості компанії щодо залучення коштів. Якщо виникне тиск боргу або маржин-колл, компанія буде змушена ліквідувати BTC у відповідь. Велика кількість тиску на продаж BTC була випущена концентровано, сформувавши «стіну продажу» і ще більше пригнічуючи ціну.

Більше того, коли акції цих компаній приймаються як застава кредитними установами або централізованими біржами, їхня волатильність буде далі передаватися на традиційні фінансові системи або системи DeFi, посилюючи ланцюжок ризиків. І це саме той сценарій, який пережив Grayscale GBTC.

Кілька тижнів тому відомий шорт селер Джим Ханос оголосив, що він відкриває шорт Strategy і відкриває лонг біткоіни, також виходячи з негативного сприйняття його кредитного плеча. Незважаючи на те, що акції MicroStrategy зросли на 3500% за останні п'ять років, Ханос вважає, що їх оцінка серйозно впала з фундаментальних показників.

Деякі радники криптоказначейства вказали на те, що сьогоднішня тенденція «токенізації акцій» може посилити ризик, особливо коли ці токенізовані акції також приймаються як застава централізованими або DeFi-протоколами, це, швидше за все, викличе неконтрольовану ланцюгову реакцію. Однак деякі ринкові аналітики вважають, що це все ще рання стадія, оскільки більшість торгових інститутів ще не прийняли Bitcoin ETF в якості застави – навіть для таких емітентів, як BlackRock або Fidelity.

4 червня Джефф Кендрік, керівник відділу досліджень цифрових активів у Standard Chartered Bank, попередив, що 61 компанія, що котирується на біржі, наразі володіє загалом 673 800 біткоїнів, що становить 3,2% від загальної пропозиції. Якщо ціна біткоїна впаде нижче 22% від середньої ціни покупки цих компаній, це може спровокувати вимушений розпродаж. Посилаючись на випадок продажу Core Scientific 7 202 BTC у 2022 році, коли ціна була на 22% нижчою за собівартість, якщо біткоїн впаде нижче $90 000, близько половини активів компанії може опинитися під загрозою втрати.

Наскільки великий ризик мікростратегії? Нещодавно обговорення подкасту Web3 101 «Мікростратегія Bitcoin Whale та його капітальна гра» привернуло увагу ринку. У дискусії згадувалося, що хоча останніми роками мікростратегію називають «версією біткойна з кредитним плечем», її структура капіталу – це не модель високоризикового кредитного плеча в традиційному розумінні, а висококонтрольована система «ETF-like + маховик із кредитним плечем». Компанія залучила кошти для покупки біткойнів шляхом випуску конвертованих облігацій, безстрокових привілейованих акцій та пропозицій від марки до ринку (ATM) тощо, створюючи логіку волатильності, яка продовжує привертати увагу ринку. Більше того, терміни погашення цих боргових інструментів переважно зосереджені у 2028 році та надалі, що робить короткостроковий тиск на обслуговування боргу майже відсутнім на тлі циклічних корекцій.

Суть цієї моделі полягає не просто в накопиченні монет, а в динамічній коригуванні методів фінансування, в рамках стратегії «збільшення кредитного плеча при низькій премії і продажу акцій з високою премією», формуючи самопідсилювальний механізм маховика на ринку капіталу. Майкл Сейлор позиціонує MicroStrategy як фінансовий проксі-інструмент для волатильності біткойна, що дозволяє інституційним інвесторам, які не можуть безпосередньо володіти криптоактивами, тримати біткойн з високою бетою (більш волатильним, ніж еталонний актив BTC), в основі якого лежать атрибути опціонів у вигляді традиційних акцій. Завдяки цьому мікростратегія не тільки створює потужні фінансові та антикрихкі можливості, але й стає «змінною довгострокової стабільності» у волатильній структурі ринку біткойнів.

В даний час стратегія криптоказначейства компаній, що котируються на біржі, постійно опиняється в центрі уваги на крипторинку, що також викликало суперечки щодо їх структурних ризиків. Незважаючи на те, що MicroStrategy побудувала відносно стабільну фінансову модель за допомогою гнучких засобів фінансування та циклічних коригувань, ще належить перевірити, чи зможе галузь в цілому залишатися стабільною в умовах волатильності ринку. Чи повторить цей «бум криптоказначейства» шлях ризику в стилі GBTC – це невизначене питання без відповіді.