Курс MEMESTRATEGY

Знакомство С середины 2025 года все больше и больше публично торгуемых компаний начинают включать криптовалюты, особенно биткоин, в распределение активов в своих корпоративных хранилищах, вдохновленные историей успеха Strategy ($MSTR). Например, согласно данным аналитики блокчейна, только в июне 2025 года 26 новых компаний включили биткоин в свои балансы, в результате чего общее количество компаний, владеющих BTC во всем мире, достигло примерно 250. Эти компании охватывают множество отраслей (технологии, энергетика, финансы, образование и т. д.) и разные страны и регионы. Многие компании рассматривают ограниченное предложение биткоина в 21 миллион в качестве хеджирования от инфляции, подчеркивая его низкую корреляцию с традиционными финансовыми активами. Эта стратегия потихоньку становится мейнстримом: по состоянию на май 2025 года 64 компании, зарегистрированные в SEC, владеют в общей сложности около 688 000 BTC, что составляет около 3–4% от общего предложения биткоинов. По оценкам аналитиков, более 100–200 компаний по всему миру включили криптоактивы в свою финансовую отчетность. Модель резервов криптоактивов Когда публично торгуемая компания выделяет часть своего баланса на криптовалюты, возникает ключевой вопрос: как они финансируют покупку этих активов? В отличие от традиционных финансовых учреждений, большинство компаний, которые внедряют стратегии криптохранилищ, не полагаются на свой основной бизнес с обильным денежным потоком для поддержки. В следующем анализе в качестве основного примера будет использована $MSTR (MicroStrategy), поскольку большинство других компаний также фактически копируют ее модели. Операционный денежный поток В то время как теоретически наиболее «здоровым» и наименее разводняющим способом покупки криптоактивов является свободный денежный поток, генерируемый основным бизнесом компании, на практике этот метод практически невозможен. Большинству компаний самим не хватает достаточно стабильного и масштабного денежного потока, чтобы просто накопить большие резервы BTC, ETH или SOL, не прибегая к внешнему финансированию. В качестве типичного примера возьмем MicroStrategy (MSTR): компания была основана в 1989 году как компания-разработчик программного обеспечения, ориентированная на бизнес-аналитику, и ее основной бизнес включал такие продукты, как HyperIntelligence и аналитические панели искусственного интеллекта, но эти продукты все еще приносят ограниченный доход. На самом деле, годовой операционный денежный поток MSTR отрицательный, что далеко от десятков миллиардов долларов, которые компания инвестировала в биткоин. Можно видеть, что стратегия криптохранилищ MicroStrategy изначально не основана на внутренней прибыльности, а опирается на внешний капитал для работы. Аналогичная ситуация наблюдалась и с SharpLink Gaming (SBET). В 2025 году компания превратилась в казначейского перевозчика Ethereum, купив более 280 706 ETH (примерно $840 млн). Очевидно, что для этого она не могла полагаться на доходы от своего игрового бизнеса B2B. Стратегия формирования капитала SBET опирается в первую очередь на финансирование PIPE (частные инвестиции в публичный капитал) и прямую эмиссию акций, а не на операционный доход. Финансирование на рынке капитала Наиболее распространенным и масштабируемым способом для зарегистрированных на бирже компаний, которые внедряют стратегии криптохранилища, являются публичные предложения, которые привлекают средства за счет выпуска акций или облигаций и используют вырученные средства для покупки криптоактивов, таких как биткойны. Эта модель позволяет компаниям создавать крупномасштабные криптохранилища без использования нераспределенной прибыли и полностью опирается на методы финансовой инженерии традиционных рынков капитала. Выпуск акций: традиционный случай разводняющего финансирования В большинстве случаев выпуск новых акций сопряжен с затратами. Когда компания привлекает средства за счет выпуска дополнительных акций, обычно происходят две вещи: Разводненная собственность: Доля первоначального акционера в компании уменьшается. Более низкая прибыль на акцию (EPS): увеличение общего капитала приводит к снижению EPS, в то время как чистая прибыль остается неизменной. Эти эффекты часто приводят к снижению цен на акции по двум основным причинам: Логика оценки: Если отношение цены к прибыли (P/E) остается прежним, а EPS снижается, цена акций также упадет. Психология рынка: Инвесторы часто интерпретируют финансирование как нехватку средств или бедственное положение, особенно когда привлеченные средства используются для непроверенных планов роста, а приток новых акций на рынок также может привести к снижению рыночных цен. Одно исключение: антиразводняющая модель акций MicroStrategy Микростратегия (MSTR) является классическим контрпримером отхода от традиционного нарратива «размывание капитала = ущерб акционерам». С 2020 года MSTR активно покупает биткоины через акционерное финансирование, при этом общее количество акций в обращении выросло с менее чем 100 миллионов акций до более чем 224 миллионов акций к концу 2024 года Несмотря на размывание капитала, MSTR имеет тенденцию опережать сам биткоин. Почему? Потому что MicroStrategy находится в состоянии «рыночной капитализации выше, чем ее чистая стоимость биткоина», что мы называем mNAV > 1. = Что такое Premium: Что такое mNAV? Когда mNAV > 1, рынок оценивает MSTR выше справедливой рыночной капитализации своих биткоин-активов. Другими словами, инвесторы платят за единицу больше, чем они могли бы стоить при покупке BTC напрямую, когда они получают доступ к биткоину через MSTR. Эта премия отражает доверие рынка к стратегии капитала Майкла Сэйлора, а также может отражать восприятие рынком того, что MSTR предлагает активно управляемый доступ к BTC с кредитным плечом. Поддержка традиционной финансовой логики Несмотря на то, что mNAV — это нативная метрика оценки, концепция «торговли по цене, превышающей стоимость базового актива», уже давно преобладает в традиционных финансах. Можно выделить несколько основных причин, по которым компании часто торгуются по ценам выше балансовой стоимости или чистых активов: Метод оценки дисконтированных денежных потоков (DCF) Инвесторов беспокоит текущая стоимость будущих денежных потоков компании, а не только их текущие активы. Этот метод оценки часто приводит к тому, что компания торгуется по цене, намного превышающей ее балансовую стоимость, особенно в следующих сценариях: Ожидается рост выручки и маржи У компании есть ценовая власть или технический/коммерческий ров 📌 Пример: Оценка Microsoft основана не на денежных средствах или аппаратных активах, а на будущих стабильных денежных потоках от подписки на программное обеспечение. Оценка мультипликаторов прибыли и выручки (EBITDA) Во многих быстрорастущих отраслях компании обычно используют P/E (коэффициент цена/прибыль) или мультипликаторы выручки для оценки: Быстрорастущие компании-разработчики программного обеспечения могут торговаться со скоростью, кратно превышающей EBITDA в 20–30 раз; Компании на ранних стадиях могут торговаться с доходом, кратно превышающим выручку в 50 раз или более, даже если они не являются прибыльными. 📌 Пример: в 2013 году у Amazon соотношение цены и прибыли составило 1078x. Несмотря на мизерную маржу, инвесторы делают ставку на ее будущее доминирование в e-commerce и AWS. У MicroStrategy есть преимущество, которого нет у биткоина: корпоративная оболочка с доступом к традиционным каналам финансирования. Как компания, зарегистрированная на бирже США, она может выпускать акции, облигации и даже привилегированные акции для привлечения денежных средств, и она это делает, и это работает потрясающе. Майкл Сэйлор умело использовал эту систему: он привлек миллиарды долларов, выпустив конвертируемые облигации с нулевым процентом и, совсем недавно, инновационный продукт привилегированных акций, и вложил все эти деньги в биткойны. Инвесторы признают, что MicroStrategy может покупать биткоин в больших масштабах, используя «чужие деньги», и эту возможность нелегко воспроизвести индивидуальным инвесторам. Премия MicroStrategy «не связана с краткосрочным арбитражем NAV», а обусловлена высоким доверием рынка к своей способности получать доступ к капиталу и распределять его. Как mNAV > 1 обеспечивает обратное разбавление Когда MicroStrategy торгуется выше стоимости чистых активов своих биткоин-активов (т. е. mNAV > 1), компания может: Выпуск новых акций с премией Используйте вырученные средства, чтобы купить больше биткоинов (BTC) Увеличьте свои общие запасы BTC Содействие одновременному росту чистой стоимости активов и стоимости предприятия Даже при увеличении количества акций в обращении, количество BTC/акций на акцию может оставаться стабильным или даже расти, что делает выпуск новых акций операцией по предотвращению разводнения. Что произойдет, если mNAV < 1? Когда mNAV < 1, это означает, что каждый доллар акций MSTR представляет собой рыночную капитализацию BTC более 1 доллара (по крайней мере, на бумаге). С точки зрения традиционных финансов, MSTR торгуется с дисконтом, т.е. ниже стоимости чистых активов (NAV). Это создаст проблемы с распределением капитала. Если компания использует акционерное финансирование для покупки BTC в этом случае, то с точки зрения акционеров, она фактически покупает BTC по высокой цене, тем самым: Разводненные BTC/акция (авуары BTC на акцию) и снизить существующую акционерную стоимость Когда MicroStrategy столкнется с mNAV < 1, она не сможет продолжать поддерживать эффект маховика «выпуска новых акций → покупки BTC → увеличения BTC/акцию». Итак, какие варианты есть в настоящее время? Выкупайте акции вместо того, чтобы продолжать покупать BTC Когда mNAV < 1, выкуп акций MSTR приводит к увеличению стоимости по следующим причинам: Вы выкупаете акции по цене ниже, чем их внутренняя стоимость BTC По мере уменьшения количества акций в обращении, BTC/акция будет расти Сэйлор ясно дал понять, что если mNAV ниже 1, лучшей стратегией является выкуп акций, а не продолжение покупки BTC. Способ 1: Выпуск привилегированных акций Привилегированные акции — это гибридная ценная бумага, которая находится между долгом и обыкновенными акциями в структуре капитала компании. Обычно она предлагает фиксированные дивиденды, отсутствие права голоса и приоритет над обыкновенными акциями в случае распределения прибыли и ликвидации. В отличие от долга, привилегированные акции не нуждаются в погашении основного долга; В отличие от обыкновенных акций, она предлагает более предсказуемый доход. MicroStrategy выпустила три класса привилегированных акций: STRK, STRF и STRC. STRF является самым простым инструментом: это неконвертируемые бессрочные привилегированные акции, которые выплачивают фиксированные денежные дивиденды в размере 10% годовых по номинальной стоимости 100 долларов США. Она не имеет опции конвертации акций и не участвует в росте акций MSTR, обеспечивая только доходность. Рыночная цена STRF колеблется вокруг следующей логики: Если MicroStrategy потребуется финансирование, она выпустит дополнительные STRF для увеличения предложения и снижения цен. Если рыночный спрос на доход резко возрастает (например, в периоды низких процентных ставок), цена STRF будет расти, тем самым снижая эффективную доходность. Это создает саморегулирующийся ценовой механизм с обычно узким ценовым диапазоном (например, $80–$100), движимым спросом на доходность и спросом и предложением. Пример: Если рынок требует 15% доходности, цена STRF может упасть до $66,67, а если рынок принимает 5%, она может вырасти до $200. Поскольку STRF является неконвертируемым и, по сути, непогашаемым инструментом (если только он не сталкивается с налоговым или капитальным триггером), он ведет себя как бессрочная облигация, и MicroStrategy может использовать его многократно, чтобы «купить на падении» BTC без рефинансирования. STRK похож на STRF с годовыми дивидендами в размере 8%, но с добавлением ключевой особенности: когда цена акций MSTR превышает $1000, они могут быть конвертированы в обыкновенные акции в соотношении 10:1, что эквивалентно вложению глубокого опциона колл вне денег, предоставляя держателям долгосрочные возможности для роста. СТРК очень привлекателен как для компаний, так и для инвесторов по нескольким причинам: Асимметричные возможности роста для акционеров МСТР: STRK за акцию оценивается примерно в $850, а 10 акций могут привлечь $850; В случае конвертации в 1 акцию MSTR в будущем это эквивалентно покупке компанией BTC по цене $850 по текущей цене, но она будет размыта только в том случае, если цена акций MSTR вырастет более чем на $1 000. Таким образом, он не разводняет во время MSTR < $1,000, что отражает рост, вызванный предыдущим накоплением BTC даже после конвертации. Структура самостабилизации доходов: STRK выплачивает $2 ежеквартально по годовой ставке $8; Если цена опускается до 50 долларов, доходность повышается до 16%, привлекая покупки для поддержки цены. Эта структура заставляет STRK вести себя как «связь с опционами»: защищаться на нисходящей стороне и вступать в борьбу на восходящей. Мотивация инвесторов и стимулы для конверсии: Когда цена акций MSTR поднимается выше $1,000, у держателей появляется стимул конвертировать их в обыкновенные акции; По мере дальнейшего роста MSTR (например, до $5 000 или $10 000) дивиденды STRK становятся незначительными (доходность всего около 0,8%), что ускоряет конвертацию; Наконец, формируется естественный канал выхода, трансформирующий временное финансирование в долгосрочную акционерную структуру. MicroStrategy также оставляет за собой право выкупать STRK при соблюдении таких условий, как менее 25% оставшихся акций в обращении или специальных триггеров, таких как налогообложение. В порядке ликвидации STRF и STRK превзошли обыкновенные акции, но ниже долга. Эти инструменты особенно важны, когда компании находятся в ситуации mNAV < 1. Потому что выпуск обыкновенных акций с дисконтом размывает BTC/акцию, тем самым снижая стоимость. Привилегированные акции, такие как STRF и STRK, позволяют компаниям продолжать привлекать средства без размывания обыкновенных акций, независимо от того, используются ли они для продолжения покупки биткоина или выкупа акций, поддерживая стабильность BTC/акцию при одновременном расширении активов. Как они выплачивают проценты (дивиденды)? По состоянию на 2025 год MicroStrategy привлекла $6,6 млрд через размещение акций ATM (At-The-Market), что значительно покрыло $185 млн в виде фиксированных процентов и дивидендов, которые ей необходимо выплачивать ежегодно. Когда mNAV > 1, выплата дивидендов по привилегированным акциям через размещение акций не приводит к размыванию BTC на акцию, поскольку прирост BTC от привлеченных средств превышает разводнение единицы. Кроме того, освобождение привилегированных акций от долговых обязательств позволяет MicroStrategy продолжать наращивать свой баланс без ухудшения коэффициента чистого долга, что имеет решающее значение для поддержания доверия рынка к структуре капитала. Когда mNAV > 1 Конвертируемая облигация Конвертируемая облигация — это корпоративный долговой инструмент, который дает кредиторам право (но не обязанность) конвертировать облигацию в акции компании-эмитента по заранее определенной цене (известной как цена конвертации) в будущем, поэтому по сути это структура «облигация + колл-опцион». Этот инструмент обычно используется в сценариях mNAV > 1, так как он особенно подходит для накопления биткоина. Возьмем в качестве примера конвертируемую облигацию MicroStrategy с доходностью 0%: в течение срока действия облигации проценты не выплачиваются; Только основная сумма должна быть погашена в конце срока (если инвестор не решит конвертировать их в акции); Для MSTR это очень эффективный с точки зрения капитала способ привлечь миллиарды долларов для покупки биткоина без мгновенного разводнения или процентного бремени, с единственным риском погашения основной суммы, если цена акций будет ниже в будущем. Случай 1: Цена акций выросла больше, чем ожидалось MicroStrategy выпустила конвертируемые облигации для инвесторов; Компания получила немедленные 3 миллиарда долларов средств для покупки биткоинов; Поскольку облигация имеет процентную ставку 0%, MicroStrategy не выплачивает проценты в течение срока действия облигации; Если цена акций MSTR растет, она превышает порог цены конвертации; Инвесторы решают, конвертировать ли облигации в акции или вернуть основную сумму; Вместо того, чтобы выплачивать основную сумму наличными, MicroStrategy обеспечивает это путем выпуска новых акций. Случай 2: Цена акции упала и не достигла цены конвертации MicroStrategy выпустила конвертируемые облигации для привлечения средств на покупку биткоина; Облигация имеет процентную ставку 0%, и компания не выплачивает проценты в течение всего срока ее действия; Цена акций MSTR продолжает опускаться ниже цены конвертации; Инвесторы не будут осуществлять конвертацию, потому что конвертация приведет к убыткам; Когда наступает срок погашения облигации, компании необходимо погасить всю основную сумму деньгами; Если денежных резервов недостаточно, MicroStrategy может потребоваться рефинансирование для погашения своих долгов. Стоит подчеркнуть, что конвертируемые облигации по сути представляют собой комбинацию «обычные облигации + колл-опционы», особенно в случае MicroStrategy (MSTR). Компания стабильно выпускает конвертируемые облигации с 0% годовых, что означает, что инвесторы вообще не имеют процентного дохода в течение срока действия облигации. Так почему же опытные институциональные инвесторы готовы принять такую структуру «низкой привлекательности»? Ответ кроется во встроенном опционе колл: этот встроенный опцион колл особенно ценен, когда рынок ожидает более высокой подразумеваемой волатильности MSTR, поскольку чем выше ожидаемая волатильность цены, тем выше стоимость опциона, который захватывает возможность роста. Мы заметили, что подразумеваемая волатильность (IV) биткоина обычно составляет от 40% до 60% за разные периоды. Поскольку цена акций MicroStrategy сильно коррелирует с биткоином, этот более высокий BTC IV косвенно завышает оценку опционов на акции MSTR. В настоящее время опцион колл «при деньгах» (цена исполнения около $455) торгуется на уровне 45% IV, в то время как соответствующий опцион пут IV выше, что указывает на сильные ожидания рынка в отношении будущей волатильности. Такая высокая волатильность значительно увеличивает стоимость встроенных колл-опционов в конвертируемые облигации MSTR. По сути, MicroStrategy фактически «продает» этот колл-опцион инвесторам с высокой премией. Потому что чем более волатильна цена базового актива, тем выше вероятность того, что опцион окажется «в деньгах» по истечении срока его действия, что делает колл-опцион более дорогим в периоды высокой волатильности. С точки зрения инвестора это приемлемо, потому что он фактически покупает ставку на волатильность с кредитным плечом: если цена акций MSTR значительно вырастет, они могут конвертировать ее в акции и получить огромную прибыль; Если цена акций не растет, держатели облигаций все еще могут вернуть свою основную сумму в конце срока. Для МСТП это беспроигрышный вариант: с одной стороны, его можно финансировать без выплаты процентов, без немедленного размывания собственного капитала; С другой стороны, если стратегия биткоина успешна, он может обслуживать или рефинансировать этот долг только за счет роста цены акций. В соответствии с этой структурой, MSTR не просто финансирует облигации, но и «монетизирует волатильность», обменивая будущие растущие ожидания на дешевые средства на данный момент. Гамма Трейдинг Gamma Trading является ключевым механизмом для обеспечения устойчивости структуры капитала MicroStrategy, особенно в контексте ее неоднократного выпуска конвертируемых облигаций. Компания выпустила конвертируемые облигации на миллиарды долларов с нулевым купоном, и ее главная привлекательность заключается не в традиционном фиксированном доходе, а в стоимости опциона колл, заложенной в облигации. Другими словами, инвесторов волнует не процентный доход от самой облигации, а арбитражное пространство транзакционности и волатильности компонентов опциона. Эти облигации покупают не долгосрочные кредиторы в традиционном понимании, а хедж-фонды с рыночно-нейтральными стратегиями. Такие учреждения широко участвуют в так называемой гамма-торговле, и их инвестиционная логика не заключается в «купи и держи», а полагается на постоянное хеджирование и ребалансировку для получения прибыли в колебаниях. Механизм торговли Gamma в MSTR: Базовая структура торговли: Хедж-фонды покупают конвертируемые облигации MicroStrategy (по сути, облигации + колл-опционы); В то же время, шортить соответствующее количество акций MSTR для поддержания дельта-нейтралитета. Для чего он был создан? Если цена акций MSTR растет, колл-опционы на облигации будут расти быстрее, чем убытки, вызванные короткими позициями; Если цена акций падает, короткая позиция будет расти быстрее, чем потеряет облигация; Эта симметричная структура доходности позволяет хедж-фондам получать прибыль от волатильности, а не от изменений направления. Механизмы гаммы и ребалансировки: Поскольку цены на акции колеблются, хедж-фондам необходимо динамически корректировать свои короткие позиции для поддержания дельта-нейтралитета; Первоначальное хеджирование устанавливается на уровне дельты стоимости облигации, например, если дельта конвертируемой облигации равна 0,5, фонд открывает короткую позицию на сумму, эквивалентную 50 долларам США акций MSTR, для хеджирования облигации на сумму 100 долларов США; Однако, когда цена акций продолжает колебаться, меняется и дельта самой конвертируемой облигации (т.е. воплощение Гаммы), и фонду необходимо продолжать динамическую ребалансировку: Цены на акции растут, дельта увеличивается (облигации ведут себя больше как акции) → добавляют короткие позиции; Цены на акции падают, дельта снижается (облигации ведут себя больше как облигации) → Закрывают короткие позиции; Эта постоянная хеджирующая сделка «продай на максимуме, купи на падении» называется Gamma Trading. В то же время дельта облигации изменяется нелинейно вместе с ценой акций, и вам нужно постоянно корректировать свою короткую позицию, чтобы оставаться нейтральной. Зеленая кривая: доходность владения конвертируемыми облигациями; Красная линия: возврат коротких акций; Вычитание этих двух значений дает чистую прибыль P&L; Когда акция торгуется в боковом тренде вблизи диапазона конвертации, частое хеджирование может привести к убыткам, что известно как «зона затрат» Gamma Trading (заштрихована на рисунке). Влияние на премиум MSTR: Эти хеджеры Gamma не являются долгосрочными держателями Когда акции MSTR достигают цены конвертации конвертируемых облигаций, Delta → 1, Gamma падает до экстремально низкого уровня; Если волатильность снижается или спреды сужаются, а сделки Gamma теряют деньги, эти фонды уйдут с рынка, ослабляя спрос на конвертируемые облигации. Эффекты второго порядка: Конвертируемые облигации MicroStrategy обычно имеют нулевые купоны, но имеют более длительный срок → низкий Theta (временное падение стоимости); Когда волатильность слишком низкая, сделки по Gamma больше не приносят прибыли, Gamma PnL ≪ Theta loss (потеря времени); Продажа конвертируемых облигаций станет затруднительной, что повлияет на их способность привлекать средства. Контраст с Short Float иллюстрирует доминирование этой стратегии: Short float относится к проценту от общего количества акций компании в обращении, которые находятся в короткой позиции. Мы заметили, что MicroStrategy имеет большое количество коротких позиций в обращении из-за большого количества выпусков конвертируемых облигаций, поскольку фондам, которые торгуют Gamma, часто приходится открывать короткие позиции по акциям MSTR для дельта-нейтрального хеджирования. В отличие от этого, SBET не выпускает конвертируемые облигации, а полагается на частное финансирование PIPE и рыночный механизм выпуска банкоматов, а также не имеет возможностей структурного арбитража для конвертируемых облигаций + опционов, поэтому короткое обращение значительно ниже. Структура финансирования SBET также ближе к традиционному финансированию и не может привлечь к участию крупные арбитражные учреждения. проявление Я отслеживал и анализировал реакцию цен на акции 12 публично торгуемых компаний после объявления о распределении криптоактивов в 2025 году. Наш набор данных включает в себя данные о ценах на акции до и после даты объявления, визуализацию свечных графиков и ключевые показатели эффективности. Реакция цен на акции после первого объявления о криптовалютном хранилище в 2025 году была, в среднем, взрывной, краткосрочной и все же принесла положительную совокупную доходность. Среди 12 публично торгуемых компаний средняя доходность за 1 день составила +103,17%, что свидетельствует о сильной немедленной реакции инвесторов. 5-дневная доходность выросла до +285,92%, с откатом на 10-й день и, наконец, стабилизировалась на уровне +102,03%. В то время как некоторые компании не изменились или даже были отрицательными, некоторые из них испытали экстремальные скачки цен на акции. Пример 1: BitMine Immersion Technologies Inc. (NYSE-American: BMNR) Это базирующаяся в Лас-Вегасе компания, занимающаяся блокчейн-инфраструктурой, которая управляет промышленными фермами для майнинга биткойнов, продает оборудование для иммерсионного охлаждения и предоставляет услуги по хранению для сторонних устройств в недорогих районах, таких как Техас и Тринидад. 30 июня 2025 года компания выпустила 55,6 млн акций по цене $4,5 за акцию в рамках частного размещения, собрав в общей сложности около $250 млн для расширения своей казны Ethereum. После объявления цена акций BMNR взлетела с $4,27 до максимума в $161, продемонстрировав колоссальный рост на +3 674,9% за 3 дня. Этот эпический всплеск, вероятно, обусловлен небольшим количеством акций, высоким энтузиазмом в розничной торговле и импульсом FOMO. Несмотря на последующую резкую коррекцию, совокупный двухнедельный прирост составляет +882,4%. Этот инцидент подчеркивает положительную реакцию рынка на стратегию криптохранилища в стиле «MicroStrategy». Пример 2: SharkLink Gaming Ltd. (Nasdaq: SBET) Основанная в 2019 году, SharpLink — это онлайн-технологическая компания, ориентированная на превращение спортивных фанатов в бетторов, с платформой, которая продвигает предложения по ставкам на спорт и интерактивные игры для пользователей на основе своевременности. Компания начала накапливать ETH на своем балансе в 2025 году, финансируемые за счет PIPE (частное финансирование) и ATM (увеличение стоимости по рынку). Акции изначально отреагировали крайне сильно: SBET вырос на +433,2% в первый день и достиг максимума в +1,747% на 4-й торговый день. Всплеск обусловлен масштабами распределения криптоактивов и поддержкой крупных парней, стоящих за сделкой. Розничные инвесторы, криптофонды и спекулятивные трейдеры устремились поднять цену акций выше $120. Однако ралли оказалось недолгим. 17 июня SharpLink подала заявление о регистрации S-3 в SEC, что позволило инвесторам PIPE перепродать свои акции, что вызвало повсеместную путаницу. Многие ошибочно полагают, что крупные акционеры занимаются судоходством. В то время как Джозеф Любин, соучредитель Consensys и председатель SBET, позже пояснил, что «ни одна акция еще не была продана», было уже слишком поздно: акции SBET упали почти на 70%, почти уничтожив большую часть прибыли после объявления. Несмотря на резкий откат, совокупный прирост SBET составляет +227,2%, что указывает на то, что рынок по-прежнему придает значительную долгосрочную ценность своей стратегии хранения ETH. Откатились от максимумов, но в последующие недели акции начали восстанавливать финансовую поддержку, что указывает на то, что доверие рынка к модели «Ethereum как резервный актив» растет. Пример 3: Bit Digital Inc. (Nasdaq: BTBT) BTBT — это нью-йоркская платформа цифровых активов, основанная в 2015 году, которая первоначально управляет фермами по добыче биткойнов в США, Канаде и Исландии. В июне 2025 года компания завершила дополнительное андеррайтинговое размещение, собрав около 172 миллионов долларов и перераспределив капитал в ETH за счет дополнительных поступлений от продажи 280 BTC, купив в общей сложности около 100 603 ETH, официально завершив преобразование в модель стейкинга и хранения Ethereum, генеральным директором которого стал ветеран криптовалют Сэм Табар. Первоначальная реакция рынка была слабой (снижение на -15% в первый день), но цена акций постепенно росла в течение следующих двух недель, в конечном итоге достигнув роста на +91%. Такая умеренная реакция может отражать знакомство рынка с опытом BTBT в области майнинга криптовалют. Тем не менее, совокупная доходность в +34% по-прежнему показывает, что даже устоявшиеся криптокомпании все еще могут получить положительное признание на рынке для дальнейшего расширения распределения своих криптоактивов. Пример 4: GameStop Corp. (Nasdaq: GME) Тем не менее, GameStop (GME) объявила о своей первой покупке биткоинов в мае 2025 года и планирует в дальнейшем трансформироваться в компанию игрового комплекса потребительского уровня, связанную с криптовалютами. Несмотря на высокий уровень внимания со стороны розничных инвесторов и символичность набега мем-акций культурного уровня на криптоактивы, GME вернулась в минус как на 5-й, так и на 10-й день после объявления. Эта разница в производительности раскрывает основной вывод: одних новостей о криптовалютах недостаточно для устойчивого роста цен на акции. Биткоин-макет GameStop был поставлен под сомнение рынком из-за продолжающегося сокращения розничного бизнеса, и эта трансформация произошла после нескольких стратегических сдвигов (таких как магазины, NFT, метавселенные и т. д.). Он не смог удержать восходящий тренд, отражая сомнения рынка в его фундаментальных показателях и стратегическую неопределенность. Основная выручка компании все еще снижается, и руководство не предложило никаких существенных планов реформ, кроме «покупки биткоина». Посыл также хаотичен, от магазинов, NFT, метавселенной до сегодняшних криптовалют, стратегия колеблется, серьезно ослабляя доверие рынка. Тенденции распределения криптовалютных активов Помимо биткоина, все больше компаний начинают использовать Ethereum (ETH) в качестве основного актива для своих криптовалютных резервов. Причин тому множество. Во-первых, Ethereum широко рассматривается в качестве базовой инфраструктуры для платформ токенизации реальных активов (RWA), а такие протоколы, как Ondo, Backed Finance и Centrifuge, создают финансовые продукты институционального уровня на расчетном уровне Ethereum. Это делает ETH стратегическим резервным активом для компаний, делающих ставку на тренд «традиционных финансов в блокчейне». Во-вторых, в отличие от биткоина, Ethereum — это процентный компонуемый актив DeFi, который позволяет держателям зарабатывать примерно 3–4% годовых, участвуя в сетевой безопасности. Это дает ETH программируемое, приносящее проценты казначейство, которое очень привлекательно для финансовых директоров, стремящихся оптимизировать свои неиспользуемые денежные доходы. 14 июля 2025 года BTCS заняла 2,34 млн USDT через Aave, децентрализованный протокол кредитования, а также часть собственных денежных средств на общую сумму 2 731 ETH на сумму около 8,24 млн долларов, что еще больше расширило свои активы в Ethereum. Эта сделка с кредитным плечом привела к тому, что общий объем запасов BTCS в ETH достиг 31 855, увеличив общую рыночную капитализацию компании в криптовалюте + наличными до 100,6 миллиона долларов. Этот случай наглядно демонстрирует уникальную двойную роль Ethereum как залога и капитала в DeFi. Биткоин — это скорее пассивный актив «холодного кошелька», который, возможно, потребуется обернуть для участия в DeFi. ETH — это нативный компонуемый актив, который компании могут использовать для кредитования, стейкинга или участия в протоколах доходности без продажи актива. Запуск спотовых ETF Ethereum еще больше укрепил институциональное доверие и ликвидность в ETH, при этом чистый приток подписки указывает на постепенное принятие ETH на основных финансовых рынках. В результате SharpLink (SBET), Bit Digital (BTBT) и даже некоторые незарегистрированные компании корректируют свои балансы и увеличивают свои запасы ETH, что является не только спекулятивной ставкой, но и выражением давнего убеждения в том, что «Ethereum является основным средством децентрализованных рынков капитала». Эта тенденция знаменует собой значительный сдвиг в стратегиях распределения активов криптобизнеса: от «Биткоин = цифровое золото» к «Эфириум = цифровая финансовая инфраструктура». Вот несколько примеров такой разнообразной конфигурации: В мае 2025 года VivoPower International (NASDAQ: VVPR) привлекла $121 млн во главе с саудовским принцем, став первой публичной компанией, принявшей стратегию резервирования XRP. Вскоре после этого сингапурская Trident Digital Holdings (TDTH) объявила о планах выпустить акции на сумму до 500 миллионов долларов для создания резервов XRP; Китайская компания Webus International (WETO) также подала заявку на вложение 300 миллионов долларов в свои активы XRP и планирует интегрировать трансграничную платежную сеть Ripple в свою бизнес-систему. В то время как XRP вырос в середине 2025 года, показатели связанных акций разделились, но эти действия показали, что распределение криптоактивов превосходит традиционную двойную основную линию BTC и ETH. Резерв Litecoin (LTC): MEI Pharma (MEIP), небольшая биофармацевтическая компания, неожиданно объявила о своей трансформации в июле 2025 года, собрав 100 миллионов долларов благодаря участию основателя Litecoin Чарли Ли и Litecoin Foundation для создания первого решения для резерва LTC институционального уровня. Этот план сопровождается сменой руководства (Ли присоединяется к совету директоров), что рассматривается рынком как попытка влить большие цифры в испытывающую трудности биомедицинскую индустрию с помощью криптовалютного капитала. Цена акций взлетела после новостей о "Biopharma + Litecoin", но цена акций сильно колебалась, так как инвесторы сомневались в их окончательной бизнес-модели. Резервы токенов HYPE: Более «неоднородный» случай исходит от Sonnet BioTherapeutics (SONN), которая объявила об обратном слиянии на сумму 888 миллионов долларов в июле 2025 года для создания Hyperliquid Strategies Inc., планируя включить 583 миллиона долларов в токенах HYPE на баланс компании. Сделка, поддержанная основными венчурными капиталистами в области криптовалюты, такими как Paradigm и Pantera, направлена на создание крупнейшей в мире зарегистрированной организации с холдингами токенов HYPE. Цена акций SONN взлетела после анонса (потому что HYPE является популярным токеном), но аналитики указывают на его сложную структуру, а сам токен все еще находится на ранних стадиях. Аналогичным образом, Lion Group (LGHL) получила кредитную линию в размере 600 миллионов долларов США для резервирования таких токенов, как HYPE, Solana и Sui, создав криптовалютное хранилище с несколькими активами. Когда Сэйлор будет продавать монеты? Майкл Сэйлор публично заявил, что MicroStrategy навсегда «приостановит» свои биткоин-активы, а это означает, что компания вообще не намерена продавать свои резервы BTC. На самом деле, MicroStrategy даже пересмотрела свою корпоративную политику, чтобы официально утвердить биткоин в качестве основного резервного актива казначейства, что означает, что это чрезвычайно долгосрочный план удержания. Однако в реальном мире корпоративных финансов «никогда не продавать» не является абсолютным. В некоторых сценариях MicroStrategy может быть вынуждена продать часть биткоинов. Понимание этих потенциальных сценариев имеет решающее значение, поскольку они формируют фактор риска во всей инвестиционной логике «MicroStrategy as a Bitcoin Proxy Asset». Вот несколько сценариев, которые могут бросить вызов решимости MicroStrategy и «вынудить» ее продать BTC: Значительные сроки погашения долга в условиях жесткого кредитного рынка: В настоящее время MicroStrategy имеет ряд непогашенных долгов, включая конвертируемые облигации со сроком погашения в 2028 и 2030 годах (которые ранее были погашены за счет выпуска акций), а также может включать другие кредиты. Как правило, компании рефинансируются для погашения старых долгов – выпускают новые облигации или новые акции. В начале 2025 года MicroStrategy успешно погасила свои конвертируемые облигации со сроком погашения в 2027 году акциями, избежав денежных расходов. Но представьте себе сценарий: в 2028 году, когда биткоин находится на медвежьем рынке, цена акций MicroStrategy резко падает, процентные ставки высоки (новое финансирование слишком дорого), и компания может столкнуться с кризисом денежных потоков, если наступит срок погашения долга в $5–1 млрд. В этом случае традиционные рынки капитала могут «закрыть» дверь, особенно если подразумеваемая волатильность (IV) слишком низка, в результате чего инвесторы не захотят покупать конвертируемые облигации, вложенные в стоимость опционов, а лучший инструмент финансирования MicroStrategy будет неэффективным. В условиях такого кредитного кризиса компании, скорее всего, смогут продать только некоторое количество BTC для погашения своих долгов, как если бы они были «вынуждены закрыть свои позиции». Несмотря на то, что MicroStrategy обладает огромным BTC (стоимостью более 70 миллиардов долларов к 2025 году), как только он будет использован, доверие рынка обязательно пошатнется. Эта продажа, вероятно, будет последним вариантом и состоится только в том случае, если все другие способы финансирования не увенчаются успехом. Высокая процентная нагрузка или давление на дивиденды по привилегированным акциям: Структура финансирования MicroStrategy, хотя и гибкая, не лишена своих издержек. В 2025 году к основным расходам компании относятся: STRK 8% годовых (оплачивается наличными или акциями) STRF 10% годовых (оплачивается наличными, штраф за просрочку) Ежемесячная процентная ставка STRC 9–10% (выплачивается наличными, регулируется правлением) Проценты по конвертируемым облигациям (например, купон 2030 в размере 0,625%) Общий объем обязательств с фиксированным капиталом превышает $180 млн в год и, вероятно, продолжит расти с последующим финансированием. Если цена акций MSTR снизится, прямое акционерное финансирование приведет к серьезному разводнению. Если MicroStrategy вступит в криптозиму, она может продолжить сжигать деньги, сохраняя денежные дивиденды от STRF и STRC. Если BTC находится в состоянии спада в течение длительного времени, структура кредитного плеча компании становится опасной. Совет директоров может принять решение о продаже части биткоина, чтобы «выиграть время» для обеспечения денежного потока для выплаты процентов или дивидендов в течение следующих одного-двух лет. Это контрпродуктивно, но это лучше, чем дефолтный или запуск кумулятивного дефолтного механизма STRF. Что делать, если процентные ставки продолжат расти? Тогда все будущее финансирование станет дорогим: Новый выпуск привилегированных акций должен предлагать более высокую доходность (например, >10%), чтобы привлечь инвесторов; Конвертируемые облигации должны быть в паре с более высокой подразумеваемой волатильностью, чтобы быть принятыми рынком (часто это трудно достичь на медвежьих рынках); Если цена акций MSTR снизится, прямое акционерное финансирование приведет к серьезному разводнению. Другими словами, стоимость капитала выросла, но выручка не выросла, и BTC находится на низком уровне. Резюме: MicroStrategy может продавать монеты только при сильном давлении или стратегических сдвигах. Эти сценарии часто связаны с финансовым стрессом: долг трудно пролонгировать, стоимость капитала слишком высока или рынок оценивает компанию с дисконтом. Обычно стратегия Сэйлора заключается в том, чтобы продолжать покупать или держать, а не продавать. На самом деле, компания уже давно демонстрирует эту твердость: во время обвала крипторынка в 2022–2023 годах MicroStrategy не продавала BTC, как Tesla. Вместо этого она без лишнего шума выкупила некоторые конвертируемые облигации на вторичном рынке, добившись «дисконтного погашения», всегда отдавая приоритет другим средствам и не желая продавать биткоин, потому что как только монета будет продана, вся история «биткоин-казны» рухнет, а вера рынка будет поколеблена. сводка Компания MicroStrategy (MSTR) стала первопроходцем в новой модели корпоративных финансов, превратив публично торгуемую операционную компанию напрямую в инструмент для хранения биткойнов с кредитным плечом. Благодаря агрессивному использованию инструментов рынка капитала, в частности, конвертируемых облигаций с нулевым купоном, MSTR финансиализировала волатильность своих акций, накопив более 600 000 биткойнов, не полагаясь на денежный поток своего основного бизнеса. Его основной механизм прост, но мощен: когда цена акций компании находится с премией к чистым активам BTC (mNAV) (т.е. mNAV > 1), она финансируется за счет выпуска акций или конвертируемых облигаций (таких как план «21/21» или «42/42»), а затем все вырученные средства обмениваются на BTC. Поскольку цена акций MicroStrategy долгое время превышала рыночную капитализацию BTC, этот цикл продолжился и привел к увеличению «активов на акцию» при одновременном привлечении средств. В центре этой модели ключевую роль играют конвертируемые облигации: они сочетают в себе защиту облигаций от снижения (долговое дно) с потенциалом роста акций (встроенные колл-опционы). В условиях высокой волатильности (например, в 2025 году) инвесторы даже готовы принять 0% процентов просто потому, что стоимость опциона достаточно высока. По сути, MSTR не просто выпускает облигации для привлечения средств, а «продает волатильность» и продает с премией. Рынок готов платить авансом за этот будущий потенциал роста, позволяя компаниям непрерывно финансировать монеты без выплаты процентов или немедленного размывания акционеров. Но у этой модели есть и ограничения: как только подразумеваемая волатильность сократится (будь то из-за зрелости рынка или из-за отсутствия импульса у BTC), стоимость встроенных опционов снизится, а будущий перевыпуск конвертируемых облигаций будет значительно менее привлекательным, и компаниям придется полагаться на традиционные методы финансирования или погашать долг наличными при наступлении срока его погашения. В то же время «гамма-трейдеры» и арбитражеры волатильности, которые лежат в основе экосистемы финансирования MSTR, являются оппортунистами, и как только волатильность снижается или настроения рынка меняются, спрос на их ценные бумаги может быстро иссякнуть. Это не «дельта-риск» (все знают, что MSTR — это прокси BTC), а «низкий гамма-риск», то есть небольшое изменение ожиданий волатильности может привести к сбою всего механизма финансирования. Тем не менее, инвестирование в MicroStrategy стало новой тенденцией среди институциональных фондов по сравнению с розничными инвесторами, которые видят в нем торговую альтернативу росту биткоина. Эта спекулятивная психология также отражается в сети: пользователи продолжают покупать мем-токены, связанные с «криптоказначейскими компаниями», или торговать акциями, такими как MSTR, SBET и т. д., чтобы делать ставки на нарративы. Будь то традиционные рынки или DeFi, логика одного и того же: криптовалютные казначейские компании представляют собой высоковолатильную альтернативу BTC с высоким уровнем кредитного плеча, которая может даже превосходить сам исходный актив при правильном расчете времени. Короче говоря, MicroStrategy не просто использует биткоин в качестве резерва, а строит вокруг него новую финансовую структуру. Это первая успешная «криптоказначейская компания», которая может определить новую парадигму того, как компании распределяют казначейские активы, монетизируют волатильность и создают акционерную стоимость в будущем, устанавливая ориентир в мире финансов, где доминирует биткоин.