Будьте осторожны с риском учетной ставки: механика и риски AAVE, Pendle, маховика доходности PT PT Leveraged

Автор: @Web3_Mario

Аннотация: В последнее время работа была немного напряженной, поэтому обновление было отложено на некоторое время, и теперь частота еженедельных обновлений возобновилась, и я хотел бы поблагодарить вас за вашу поддержку. На этой неделе мы обнаружили, что в пространстве DeFi есть интересная стратегия, которая привлекла много внимания и обсуждений, а именно: использование сертификата доходности стейкинга Ethena sUSDe и PT-sUSDe в Pendle в качестве источника дохода, а также использование кредитного протокола AAVE в качестве источника средств для проведения арбитража процентных ставок и получения дохода с кредитным плечом. Некоторые DeFi Kol на платформе X сделали более оптимистичные комментарии об этой стратегии, но я думаю, что текущий рынок, похоже, игнорирует некоторые риски, стоящие за этой стратегией. Поэтому у меня есть некоторый опыт, которым я могу поделиться с вами. В целом, стратегия майнинга с кредитным плечом от AAVE+Pendle+Ethena не является безрисковой арбитражной стратегией, в которой риск ставки дисконтирования активов PT все еще существует, поэтому участвующие пользователи должны объективно оценивать, контролировать коэффициент кредитного плеча и избегать ликвидации.

Друзья

, знакомые с DeFi, должны знать, что DeFi, как децентрализованный финансовый сервис, по сравнению с TradFi, основным преимуществом является так называемое преимущество «совместимости», обеспечиваемое использованием смарт-контрактов для переноса основных бизнес-возможностей, и большинство опытных людей в DeFi, или работа DeFi Degen обычно имеет три:

1. Использовать возможности арбитража спреда между протоколами DeFi;

2. Поиск источников заемного финансирования;

3. Изучение сценариев с высокими процентными ставками и низкой доходностью с низким риском;

Стратегия дохода с использованием заемных средств PT более полно отражает эти три характеристики. Стратегия включает в себя три протокола DeFi: Ethena, Pendle и AAVE. Все три из них являются популярными проектами в текущем треке DeFi, и здесь они лишь краткое введение. Прежде всего, Ethena — это протокол стейблкоина, основанный на доходности, который захватывает короткие позиции на рынке бессрочных контрактов на централизованных биржах с низким риском за счет стратегии хеджирования Delta Neutral. На бычьем рынке стратегия имеет более высокую доходность из-за чрезвычайно высокого спроса на длинные позиции со стороны розничных инвесторов и их готовности нести более высокие комиссионные расходы, при этом sUSDe является сертификатом дохода. Pendle — это протокол с фиксированной ставкой, который разлагает токен сертификата с плавающей доходностью на основной токен (PT) и сертификат дохода (YT) по аналогии с облигациями с нулевым купоном путем синтеза активов. AAVE, с другой стороны, представляет собой децентрализованный протокол кредитования, который позволяет пользователям использовать указанные криптовалюты в качестве залога и одалживать другие криптовалюты от AAVE для увеличения кредитного плеча, хеджирования или коротких позиций.

Эта стратегия представляет собой интеграцию трех протоколов, то есть использование сертификата дохода от стейкинга Ethena sUSDe и сертификата фиксированного дохода PT-sUSDe в Pendle в качестве источника дохода, а также использование кредитного протокола AAVE в качестве источника средств для проведения арбитража процентных ставок и получения дохода с использованием кредитного плеча. Конкретный процесс заключается в следующем: во-первых, пользователи могут получить sUSDe в Ethena и полностью конвертировать его в PT-sUSDe через протокол Pendle для фиксации процентной ставки, а затем внести PT-sUSDe в AAVE в качестве залога и одолжить USDe или другие стейблкоины через возобновляемые кредиты, повторяя вышеуказанную стратегию для увеличения кредитного плеча. Расчет доходности в основном определяется тремя факторами: базовой доходностью PT-sUSDe, мультипликатором кредитного плеча и спредом в AAVE.

состояние рынка и участие пользователей в этой стратегииПопулярность

этой стратегии можно проследить до AAVE, крупнейшего протокола кредитования с наибольшим объемом средств, который признает активы PT в качестве обеспечения, что высвободило возможность финансирования активов PT. На самом деле, другие протоколы DeFi уже давно поддерживают активы PT в качестве залога, такие как Morpho, Fuild и т. д., но AAVE может обеспечить более низкие ставки заимствования с большим количеством доступных кредитов, увеличивая доходность этой стратегии, и решение AAVE более символично.

Таким образом, поскольку AAVE поддерживала активы PT, заложенные средства быстро выросли, что также показывает, что стратегия была признана пользователями DeFi, особенно некоторыми пользователями китов. В настоящее время AAVE поддерживает два актива PT, PT sUSDe July и PT eUSDe May, с общим предложением около $1 млрд.

в то время как максимальное поддерживаемое в настоящее время кредитное плечо может быть рассчитано на основе максимального LTV его E-Mode, взяв в качестве примера PT sUSDe июль, максимальный LTV этого актива в качестве обеспечения в режиме E-Mode составляет 88,9%, что означает, что с возобновляемым кредитом кредитное плечо теоретически может составлять около 9x. Конкретный процесс расчета показан на рисунке ниже, то есть, когда кредитное плечо является наибольшим, без учета затрат на мгновенный кредит или обмен капитала, вызванных газом и возобновляемыми кредитами, взяв в качестве примера стратегию sUSDe, коэффициент доходности стратегии теоретически может достигать 60,79%. И эта доходность не включает в себя вознаграждения в виде баллов Ethina.

Давайте посмотрим на реальное распределение участников, снова взяв в качестве примера пул PT-sUSDe на AAVE. С общим предложением в 450M, предоставленным в общей сложности 78 инвесторами, можно сказать, что доля китов высока, а кредитное плечо не маленькое.

С точки зрения первых четырех адресов, первые 0xc693... Кредитное плечо счета 9814 составляет 9x, а основной долг — около 10M. Второе место в рейтинге 0x5b305... Кредитное плечо счета 8882 составляет 6,6 раза, при этом основной капитал составляет около 7,25M, на третьем месте analytico.eth кредитное плечо составляет 6,5 раза, а на первом месте около 5,75M, а на четвертом месте находится 0x523b27... Кредитное плечо на счете 2b87 составляет 8,35x, а основная сумма составляет около 3,29M.

Таким образом,

можно видеть, что большинство инвесторов готовы выделять более высокий капитал для этой стратегии, но автор считает, что рынок может быть слишком агрессивным и оптимистичным, и это отклонение настроений и восприятия риска легко вызовет масштабную ликвидацию панического бегства, поэтому давайте проанализируем риск этой стратегии.

Риск учетной ставки нельзя игнорировать

и автор видит, что большинство аналитических счетов DeFi будут подчеркивать низкорисковый характер этой стратегии и даже рекламировать ее как безрисковую арбитражную стратегию. Однако это не так, мы знаем, что существует два основных типа рисков в стратегиях майнинга с использованием кредитного плеча:

1. Риск обменного курса: когда обменный курс между обеспечением и объектом заимствования становится меньше, возникает риск ликвидации, который легче понять, потому что коэффициент обеспечения в этом процессе станет ниже.

2. Риск процентной ставки: Когда ставка по займам увеличивается, общая доходность стратегии может быть отрицательной.

Большинство аналитиков считают, что риск обменного курса этой стратегии чрезвычайно низок, потому что, будучи более зрелым протоколом стейблкоинов, USDe испытал испытание рынка, и его риск снятия привязки с ценой низок, поэтому до тех пор, пока целью заимствования является тип стейблкоина, риск обменного курса низок, и даже если произойдет снятие привязки, если целью заимствования является USDe, относительный обменный курс существенно не упадет.

Тем не менее, это решение игнорирует специфику активов PT, и мы знаем, что наиболее важной функцией кредитного протокола является то, что он должен быть своевременно ликвидирован, чтобы избежать безнадежных долгов. Тем не менее, существует концепция дюрации для активов PT, и в течение периода дюрации, если вы хотите досрочно погасить основные активы, вы можете торговать только со скидкой на вторичном рынке AMM, предоставленном Pendle. Следовательно, сделка будет влиять на цену актива PT, или на доходность PT, поэтому цена актива PT будет меняться вместе со сделкой, но общее направление будет постепенно приближаться к 1.

Теперь, когда эта функция ясна, давайте посмотрим на дизайн оракула AAVE для цен на активы PT. На самом деле, до того, как AAVE начала поддерживать PT, стратегия в основном использовала Morpho в качестве источника финансирования с использованием заемных средств, где ценовой оракул для активов PT был разработан под названием PendleSparkLinearDiscountOracle. Проще говоря, Morpho считает, что в течение срока действия облигации активы PT будут получать доход по фиксированной процентной ставке относительно нативного актива, игнорируя влияние рыночных сделок на процентные ставки, а это означает, что коэффициент конвертации активов PT относительно первичного актива постоянно увеличивается линейно. Поэтому естественно игнорировать курсовой риск.

Однако, в процессе исследования схемы оракула для активов PT, AAVE считает, что это не лучший выбор, потому что схема фиксирует доходность и не корректируется в течение срока действия активов PT, что означает, что модель не может фактически отразить влияние рыночных сделок или изменений базовой доходности активов PT на цену PT, и если рыночные настроения бычьи в отношении изменений процентных ставок в краткосрочной перспективе, либо существует структурная тенденция к росту базовой доходности (например, резкий рост цены стимулирующих токенов, новая схема распределения дохода и т. д.), что может привести к тому, что цена оракула активов PT в Morpho будет намного выше реальной цены, что легко может привести к безнадежным долгам. Чтобы снизить этот риск, Morpho обычно устанавливает базовую процентную ставку, которая намного выше рыночной, что означает, что Morpho будет активно снижать стоимость активов PT и создавать более широкое пространство для волатильности, что, в свою очередь, приведет к проблеме низкого использования капитала.

Чтобы оптимизировать эту проблему, AAVE использует решение для ценообразования вне сети, которое может позволить цене оракула максимально следовать за темпами структурных изменений процентных ставок PT и избежать риска манипулирования рынком в краткосрочной перспективе. Здесь мы не будем обсуждать технические подробности, на форуме AAVE идет специальная дискуссия по этому вопросу, а заинтересованные партнеры также могут обсудить с автором в X. Вот лишь краткий обзор возможного эффекта следования за ценой PT Oracle в AAVE. Можно видеть, что в AAVE ценовая производительность Oracle будет аналогична кусочно-функциональной функции, которая следует за рыночной процентной ставкой, что является более эффективным с точки зрения капитала, чем линейная модель ценообразования Morpho, а также лучше снижает риск безнадежных долгов.

Это означает, что если произойдет структурная корректировка процентной ставки по активам PT, или когда рынок будет иметь постоянное направление для изменения процентных ставок в краткосрочной перспективе, AAVE Oracle последует за этим изменением, так что это вводит риск дисконтирования в стратегию, то есть, предполагая, что процентная ставка PT по какой-то причине растет, цена активов PT соответственно упадет, и коэффициент чрезмерного использования заемных средств в стратегии может иметь риск ликвидации. Поэтому нам необходимо прояснить механизм ценообразования AAVE Oracle для активов PT, чтобы мы могли рационально регулировать леверидж и эффективно балансировать риск и доходность. Вот некоторые из ключевых особенностей, о которых вам стоит подумать:

1. Поскольку механизм Pendle AMM спроектирован, ликвидность со временем будет концентрироваться в направлении текущей процентной ставки, а это означает, что изменения цен, вызванные рыночными сделками, будут становиться все менее и менее очевидными, а проскальзывание будет становиться все меньше и меньше. Таким образом, дата истечения срока действия приближается, а изменение цены, вызванное поведением рынка, будет все меньше и меньше, и для этой функции AAVE Oracle установил концепцию пульса, указывающую на частоту обновления цен, чем ближе к дате экспирации, чем больше слышение, тем ниже частота обновления, то есть тем ниже риск учетной ставки.

2. AAVE Oracle будет следовать изменению процентной ставки на 1% в качестве еще одного корректирующего фактора для обновления цен, инициируя обновление цен, когда рыночный курс отклоняется от ставки Oracle на 1% и отклоняется больше, чем слышится. Таким образом, этот механизм также предоставляет временное окно для своевременной корректировки коэффициента кредитного плеча, чтобы избежать ликвидации. Поэтому пользователям данной стратегии необходимо максимально следить за изменением процентных ставок и корректировать механизм кредитного плеча.