Парадокс RWA: почему «полуцепь» обречена на провал?
Автор: long_solitude
Составитель: Daisy, Mars Finance
Токенизирует ли криптовалюта традиционные финансы или традиционные финансы модернизируют криптовалюту?
Финансовая индустрия переживает трансформацию своей бизнес-модели. На протяжении десятилетий мы наблюдаем рост альтернативных инвестиций, таких как прямые инвестиции, венчурный капитал и особенно частные кредиты. Частное кредитование стало одним из самых быстрорастущих секторов в финансовом секторе.
Звезда M&A Кен Моэлис недавно посетовал на упадок банкиров M&A. В наше время альтернативные гибридные структуры финансирования более выгодны, чем купля-продажа компаний.
Для инвесторов, ориентированных на криптовалюту, таких как мы, альтернативное финансирование может полностью охватывать токенизированные элементы структурированных продуктов и структур капитала в блокчейне. Но было бы очень обидно, если бы этой возможностью в итоге воспользовались безработные банкиры M&A, а не основатели прибыльных криптопроектов.
На сегодняшний день единственными продуктами, которые действительно принимаются криптовалютами традиционной финансовой системой, являются стейблкоины и биткоин. DeFi (децентрализованные финансы) на самом деле не вышли за пределы криптопространства, и их производительность по-прежнему сильно связана с объемом торгов.
Одним из путей продвижения вперед является построение полностью ончейн-структуры капитала (долг, акционерный капитал и токенизированные активы между ними) снизу вверх. Традиционные финансы любят доходы и структурированные продукты. Несмотря на то, что многие из нас в прошлом тысячу раз получали награды благодаря хайповым концепциям, будущее развитие институционализированных ончейн-финансов потребует от нас адаптации к новым вызовам.
Раньше мы отмахивались от этого
Слишком долго у нас отсутствовал интерес к реальным активам (RWA). В прошлом мы рассматривали это как устаревшую идею «скевоморфизма» — не что иное, как цифровую оболочку существующих оффчейн-активов, которые до сих пор подчиняются традиционной судебной системе, сильно отличающейся от принципа «код — это закон». Но теперь мы по-новому взглянем на эту, казалось бы, лишенную воображения, но чрезвычайно практичную возможность.
Ограничения ончейн-частного кредита
Токенизация частного кредитования в блокчейне, по сути, просто открывает новые каналы финансирования для заемщиков. Такие платформы, как Maple Finance, действительно стимулируют этот процесс. Но в случае обесценения капитала или дефолта кредиторы могут полагаться только на существующую судебную систему (и команды платформ, такие как Maple) для возврата средств. Что еще хуже, такие долговые обязательства часто выпускаются на развивающихся или пограничных рынках, где верховенство закона слабое. Как таковой, он ни в коем случае не является идеальным решением, за которое выступают его сторонники (см. наш более ранний анализ для получения более подробной информации).
Дилемма неблагоприятного отбора
Еще более тревожным является вопрос неблагоприятного отбора. Ончейн-частные кредиты для розничных криптоинвесторов часто имеют низкое качество активов. Возможности с лучшей доходностью с поправкой на риск всегда будут монополизированы такими гигантами, как Apollo и Blackstone, и вообще не будут поступать на рынок блокчейнов.
Уникальные преимущества ончейн-нативного бизнеса
К счастью, существует ряд нативных бизнесов в сети, в которые традиционные учреждения еще не ступили (но достигли прибыльности). Теперь эти проекты должны быть смелыми и инновационными в своих методах финансирования, основанных на их характеристиках, приносящих доход в сети.
Что касается токенизации облигаций США? Это всего лишь трюк для повышения доходности стратегий DeFi или короткий путь для крипто-нативных пользователей, чтобы обойти ограничения на ввод и вывод фиатных денег для диверсификации своих активов, и его существенное значение довольно ограничено.
Исследование и дилемма нативного долга в цепочке
В истории было несколько попыток выпуска чисто ончейн-долговых обязательств (таких как Bond Protocol и Debt DAO), обеспеченных токенами проекта или будущими денежными потоками. Но в итоге это не сработало, и точная причина этого до сих пор до конца не понятна. Этому есть несколько объяснений:
1. Истощение капитала и пользователей на медвежьем рынке
В то время очень немногие проекты могли приносить существенный доход, а рынок был крайне неликвидным
2. Легкая капиталистическая природа DeFi
Одной из самых привлекательных черт отрасли является способность заключать многомиллиардные соглашения с бережливыми командами с почти нулевыми предельными затратами на расширение
3. Альтернативные преимущества токена OTC
Продажа токенов на внебиржевом рынке конкретным инвесторам обеспечивает не только финансирование, но и социальный кредит и одобрение статуса — ресурсы, которые затем могут быть переведены в рост TVL (total lock-up) и повышение цен
4. Сокрушительное преимущество механизма стимулирования
По сравнению с такими причудливыми стимулами, как майнинг ликвидности и вознаграждение за баллы, облигационные продукты не конкурентоспособны с точки зрения доходности
5. Регулятивный туман долговых инструментов
Правила не были четко определены
По этим причинам основателям DeFi не хватало стимулов для изучения альтернативных каналов финансирования.
Программируемый доход и встроенные финансы
Мы твердо убеждены в том, что ончейн-предприятия должны иметь более низкую стоимость капитала, чем традиционные предприятия. Под «корпоративными» мы подразумеваем, в частности, проекты, связанные с DeFi, — в конце концов, это единственный сектор в криптопространстве, который действительно приносит доход. Основа этого преимущества в капитальных затратах заключается в том, что весь доход генерируется в блокчейне и полностью программируется. Эти программы способны напрямую связать будущие доходы с кредитными обязательствами.
Долговая дилемма традиционных финансов
В традиционной финансовой системе долговые инструменты часто имеют ковенанты, которые связывают определенный уровень левериджа с компанией. Как только оговорка о неисполнении обязательств вступает в силу, кредитор имеет право начать процедуру для принятия активов бизнеса. Проблема в том, что кредиторы должны не только оценивать эффективность выручки компании, но и постоянно контролировать расходы, потому что именно две переменные влияют на условия и положения.
Структурный прорыв в ончейн-кредитовании
Основываясь на программируемом доходе, кредитные инвесторы в блокчейне могут полностью обойти структуру затрат предприятия и выдавать кредиты непосредственно под доход. Это означает, что предприятия могут получить доступ к финансированию по гораздо более низкой процентной ставке, чем акционерное финансирование (на основе отчетов PNL). Такие проекты, как Phantom, Jito или Jupiter, должны были получить сотни миллионов долларов финансирования от крупных институциональных инвесторов в качестве обеспечения своих доходов в сети.
Гибкие настройки через смарт-контракты:
- Когда доходы от проекта сокращаются, доля, выделяемая кредиторам, автоматически увеличивается (снижая риск дефолта)
- При быстром росте дохода соответствующая пропорция динамически корректируется (с сохранением согласованного срока кредитования)
Эта встроенная финансовая архитектура меняет способ движения капитала и стоимости.
Практическое исследование финансиализации доходов в сети
В случае pump.fun, если он привлекает 1 миллиард долларов США от пенсионного фонда, пенсионный фонд может взять на себя управление смарт-контрактом до тех пор, пока долг не будет погашен, когда ставка привязки SGD упадет (как это произошло в недавнем прошлом). Хотя целесообразность таких радикальных мер является спорной, это направление стоит изучить.
Продвинутые приложения ончейн-дохода
Ончейн-доход не только выполняет базовые кредитные обязательства, но и позволяет:
- Автоматическое урегулирование требований разного старшинства в структуре капитала (субординированный и старший)
- Условно сработавший механизм погашения
- Долговые аукционы и рефинансирование
- Транширование и секьюритизация выручки по видам бизнеса
Ограничения финансирования токенами
Такая секьюритизация доходов должна быть более экономичным вариантом финансирования, чем продажа токенов на внебиржевом рынке с дисконтом хедж-фондам, которые склонны хеджировать или продавать в конъюнктурное время. Доход от проекта может генерироваться постоянно, в то время как предложение токенов ограничено. Хотя продажи токенов удобны, они ни в коем случае не являются устойчивыми для проектов, которые нацелены на рост в долгосрочной перспективе. Мы поощряем команды, которые осмеливаются быть известными, ломать новые парадигмы финансирования, а не придерживаться правил.
Система координат для традиционной электронной коммерции
Описанная выше модель известна как «аванс наличными продавцам» или «факторный кредит» в традиционной электронной коммерции. Платежные системы, такие как Stripe и Shopify, предоставляют оборотный капитал продавцам, которых они обслуживают, через свои собственные инвестиционные инструменты. Эффективная процентная ставка по таким кредитам часто достигает 50-100% и более, а механизмы определения цены отсутствуют – продавец прочно привязан к платежной системе в качестве ценополучателя.
Прорыв во встроенных финансах в цепочке
Эта встроенная (в приложении) модель финансирования будет сиять в сети:
- Программируемые платежи поддерживают условные платежи, движение денежных средств в режиме реального времени
- Внедряйте более сложные платежные стратегии (например, целевые скидки для клиентов)
- Stripe, благодаря охвату продавцов и приобретению Bridge, является пионером в этой модели, ориентированной на алгоритмы
- Содействие принятию стейблкоинов продавцами и потребителями
Но ключевой вопрос заключается в следующем: может ли эта модель открыться для свободного капитала и способствовать конкуренции? Платежные компании вряд ли отбросят свои рвы и позволят внешним учреждениям кредитовать своих продавцов. Это может стать предпринимательской возможностью для нативной криптокоммерции в блокчейне и решений для капитала, не требующих разрешения.
Взвешенное право голоса
Если стоимость акций компании полностью складывается из доходов в блокчейне (т. е. нет другого источника дохода), то токенизация акций является неизбежным выбором. На начальном этапе он может быть не в форме стандартного капитала, но может принять гибридную структуру между долгом и собственным капиталом.
Недавно Backed.fi запустила токенизированные акции Coinbase, чтобы привлечь внимание. Схема удерживает базовые акции через швейцарского кастодиана и может обеспечить погашение денежных средств для пользователей, которые прошли KYC. Сам токен соответствует стандарту ERC-20 и обладает преимуществами компонуемости DeFi. Тем не менее, такой тип дизайна приносит пользу только участникам вторичного рынка, а Coinbase не получает существенных преимуществ как эмитент — ни ончейн-финансирования с помощью инструмента, ни инновационного использования долевых инструментов.
В то время как токенизация акций (и других активов) в последнее время стала популярной концепцией, по-настоящему захватывающий случай еще не появился. Мы ожидаем, что этот тип инноваций будет стимулироваться платформами, которые имеют широкий спектр каналов сбыта и могут извлечь выгоду из блокчейн-расчетов, такими как Robinhood.
Еще одно направление токенизации акций заключается в создании ончейн-гигантов, которые могут получить почти неограниченное финансирование по очень низкой стоимости с ончейн-доходами, доказывая традиционному рынку, что полусырые решения не будут работать — либо превращать всю выручку ончейн в полностью ончейн-организацию, либо оставаться на NASDAQ.
В любом случае, токенизация акций должна внедрять новые функции или изменять характеристики риска акций: могут ли полностью токенизированные компании снизить стоимость капитала за счет их P&L в режиме реального времени? Может ли событие проверки оракула в цепочке инициировать условное предложение акций, которое изменит текущий механизм рыночного предложения (ATM)? Можно ли разблокировать стимулы для сотрудников на основе контрольных точек в цепочке, а не времени? Может ли компания взимать полную сумму сборов, понесенных за торговлю собственными акциями, вместо того, чтобы перекладывать ее на брокера?
заключение
Мы всегда сталкиваемся с двумя путями развития: сверху вниз и снизу вверх. Как инвесторы, мы всегда ищем последнее, но все больше и больше вещей в криптопространстве становятся возможными благодаря первому.
Будь то токенизация акций, кредитные инструменты или структурированные продукты, основанные на доходах, основной вопрос остается неизменным: можно ли открыть новые формы формирования капитала? Можно ли создать инкрементальный функционал для финансовых инструментов? Могут ли эти инновации снизить стоимость капитала для бизнеса?
Подобно тому, как в традиционном секторе венчурного капитала между частными инвестициями и публичными рынками (тенденция заключается в том, чтобы оставаться приватизированными, а не зарегистрированными), мы прогнозируем, что бинарная оппозиция между ончейн и оффчейн капиталом в конечном итоге исчезнет, и в будущем будут только хорошие и плохие финансовые решения. Вполне вероятно, что нас неправильно оценили, что ончейн-кредиты, привязанные к доходу, не обязательно могут снизить стоимость капитала (а могут даже быть выше), но в любом случае настоящий механизм определения цены еще не сформирован. Чтобы достичь этого, нам нужно пройти через процесс созревания ончейн-рынков капитала, масштабные практики финансирования и привлечение новых участников рынка.