Strategia de trezorerie cripto a companiilor listate este acum îngrijorătoare, va repeta scenariul "tunetului" GBTC în tonuri de gri?

de Weilin, trezoreria cripto PANews

a devenit o "strategie la modă" pentru companiile publice. Conform statisticilor incomplete, cel puțin 124 de companii listate au inclus Bitcoin în strategiile lor financiare, atrăgând atenția pe scară largă pe piața cripto ca o "armă" în bilanțurile lor. În același timp, strategia de trezorerie a Ethereum și Sol și XRP este adoptată și de unele companii listate.

Cu toate acestea, mai multe persoane din industrie, inclusiv Nic Carter, partener la Castle Island Ventures, și-au exprimat recent potențialele îngrijorări: aceste vehicule de investiții listate au fost comparate cu Grayscale GBTC, un trust de tranzacționare pe termen lung Grayscale Bitcoin, care s-a transformat într-o reducere și a devenit declanșatorul prăbușirii multor instituții.

Geoff Kendrick, șeful cercetării activelor digitale la Standard Chartered Bank, a avertizat, de asemenea, că, dacă prețul bitcoin scade sub 22% din prețul mediu de cumpărare al acestor companii de strategie de trezorerie cripto, ar putea declanșa o vânzare forțată. Dacă Bitcoin scade sub 90.000 de dolari, aproximativ jumătate din toate deținerile corporative ar putea risca să piardă bani.

Micro-strategiile atrag un grup de imitatori, dar cum rămâne cu riscul de levier din spatele primei ridicate?

Începând cu 4 iunie, Strategy deținea aproximativ 580.955 de bitcoini, cu o capitalizare de piață de aproximativ 61,05 miliarde de dolari, dar compania sa avea o capitalizare de piață de 107,49 miliarde de dolari, o primă de aproape 1,76 ori.

Pe lângă micro-strategii, unele dintre cele mai recente companii care au adoptat strategia Bitcoin Treasury au, de asemenea, fundaluri lucioase. Twenty One, susținut de SoftBank și Tether, a devenit public prin SPAC al lui Cantor Fitzgerald și a strâns 685 de milioane de dolari pentru a cumpăra Bitcoin. Nakamoto Corp, fondată de CEO-ul Bitcoin Magazine, David Bailey, a fuzionat cu o companie de sănătate cotată la bursă pentru a strânge 710 milioane de dolari în criptomonede. Trump Media & Technology Group a anunțat o finanțare de 2,44 miliarde de dolari pentru a construi o trezorerie Bitcoin.

Potrivit unei analize recente a PANews, strategia de trezorerie Bitcoin a Strategy a atras un număr mare de imitatori, inclusiv o serie de companii listate, cum ar fi SharpLink, care intenționează să cumpere Ethereum, Upexi, care acumulează SOL, și VivoPower, care acumulează XRP.

Cu toate acestea, mai multe persoane din industria cripto au subliniat că traiectoria operațională a acestor companii este foarte similară ca structură cu modelul de arbitraj GBTC al anului. Odată ce vine o piață bear, riscurile sale pot fi eliberate într-o manieră concentrată, formând un "efect de fugă", adică atunci când prețurile pieței sau ale activelor dau semne de scădere, investitorii vând în panică, declanșând o reacție în lanț de noi scăderi ale prețurilor.

Lecții din Grayscale GBTC: efectul de levier se prăbușește, instituțiile de poziție explodează

Privind înapoi la istorie, Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) a fost cândva în lumina reflectoarelor în 2020-2021, cu o primă de până la 120%. Cu toate acestea, după intrarea în 2021, GBTC s-a transformat rapid într-o primă negativă și, în cele din urmă, a evoluat în factorul de siguranță pentru explozia Three Arrows Capital (3AC), BlockFi, Voyager și alte instituții.

Designul mecanismului GBTC poate fi descris ca o tranzacție unidirecțională de "numai in, dar nu out": după ce investitorii se abonează la GBTC pe piața primară, trebuie să-l blocheze timp de 6 luni înainte de a-l putea vinde pe piața secundară și nu îl pot răscumpăra pentru Bitcoin. Datorită pragului ridicat pentru investițiile în Bitcoin și a poverii fiscale grele de a plăti impozitul pe venit pe piața timpurie, GBTC a devenit odată un canal legal pentru investitorii acreditați (prin planurile de pensii 401(k) din SUA etc.) pentru a intra pe piața cripto, ceea ce și-a promovat prima de pe piața secundară pentru a se menține pentru o lungă perioadă de timp.

Dar această primă a dat naștere unui "joc de arbitraj cu efect de levier" la scară largă: instituțiile de investiții împrumută BTC la un cost ultra-scăzut, îl depun în Grayscale pentru a se abona la GBTC, îl păstrează timp de 6 luni și îl vând pe piața secundară premium pentru a obține venituri stabile.

Potrivit documentelor publice, deținerile combinate ale GBTC ale BlockFi și 3AC au reprezentat cândva 11% din acțiunile în circulație. BlockFi obișnuia să convertească BTC depus de clienți în GBTC și să-l folosească ca garanție pentru împrumuturi pentru a plăti dobândă. 3AC a folosit până la 650 de milioane de dolari în împrumuturi negarantate pentru a-și crește poziția în GBTC și a gajat GBTC platformei de creditare Genesis a DCG pentru a obține lichiditate și a obține mai multe runde de efect de levier.

Într-o piață în creștere, acest lucru funcționează bine. Cu toate acestea, după lansarea ETF-ului Bitcoin în Canada în martie 2021, cererea pentru GBTC s-a prăbușit, prima pozitivă s-a transformat într-o primă negativă, iar structura volantului s-a prăbușit instantaneu.

BlockFi și 3AC au început să piardă bani într-un mediu de prime negative - BlockFi a trebuit să vândă GBTC pe scară largă, dar totuși a acumulat pierderi de peste 285 de milioane de dolari în 2020 și 2021, unii din industrie estimând pierderile sale pe GBTC la aproape 700 de milioane de dolari. 3AC a fost lichidat, iar Genesis a emis în cele din urmă o declarație în iunie 2022 că a "vândut de activele gajate ale unei contrapărți mari". Deși nu este numit, consensul este că contrapartea nu este alta decât 3AC.

Acest "tunet", care a început cu o primă, a înflorit pe efect de levier și a fost distrus de prăbușirea lichidității, a devenit preludiu la criza sistemică a industriei cripto în 2022.

Trezoreria cripto a companiilor listate va aduce următoarea criză sistemică a industriei?

După Strategie, din ce în ce mai multe companii își formează propriul "Bitcoin Treasury Flywheel", logica principală este: creșterea prețului acțiunilor→ finanțarea suplimentară a emisiunilor→ achiziționarea de → BTC sporește încrederea pieței→ prețurile acțiunilor continuă să crească. Acest mecanism de trezorerie se va accelera probabil în viitor, pe măsură ce instituțiile acceptă treptat ETF-uri cripto și dețineri cripto ca garanție pentru împrumuturi.

Pe 4 iunie, JPMorgan Chase & Co. intenționează să permită clienților săi de tranzacționare și de gestionare a averii să folosească unele active legate de criptomonede ca garanție pentru împrumuturi. Potrivit unor persoane familiarizate cu chestiunea, compania va începe să ofere finanțare asigurată de ETF-uri cripto în săptămânile următoare, începând cu iShares Bitcoin Trust de la BlackRock. În unele cazuri, JPMorgan va începe, de asemenea, să ia în considerare valoarea netă generală și activele lichide ale clienților de gestionare a averii atunci când evaluează valoarea lor netă generală, au spus sursele. Aceasta înseamnă că criptomonedele vor primi un tratament similar cu acțiunile, mașinile sau arta atunci când se calculează cantitatea de garanție disponibilă pentru activele unui client.

Cu toate acestea, unii urși cred că modelul volantului trezoreriei pare a fi auto-consistent într-o piață în creștere, dar esența sa este de a lega direct mijloacele financiare tradiționale (cum ar fi obligațiunile convertibile, obligațiunile corporative și emisiunea de bancomate) de prețul activelor cripto și, odată ce piața devine descendentă, lanțul se poate rupe.

Dacă prețul valutei se prăbușește, activele financiare ale companiei se vor micșora rapid, afectând evaluarea acesteia. Încrederea investitorilor s-a prăbușit și prețurile acțiunilor au scăzut, limitând capacitatea companiei de a strânge fonduri. Dacă există presiune asupra datoriilor sau a apelurilor în marjă, compania va fi forțată să lichideze BTC ca răspuns. O cantitate mare de presiune de vânzare BTC a fost eliberată într-o manieră concentrată, formând un "zid de vânzare" și scăzând și mai mult prețul.

Mai mult, atunci când acțiunile acestor companii sunt acceptate ca garanție de către instituțiile de creditare sau bursele centralizate, volatilitatea lor va fi transmisă în continuare către sistemele financiare tradiționale sau DeFi, amplificând lanțul de risc. Și acesta este exact scenariul pe care Grayscale GBTC l-a experimentat.

În urmă cu câteva săptămâni, celebrul vânzător în lipsă Jim Chanos a anunțat că vinde Strategy și merge long pe Bitcoin, tot pe baza unei percepții negative a efectului său de levier. Deși acțiunile MicroStrategy au crescut cu 3.500% în ultimii cinci ani, Chanos crede că evaluarea sa a scăzut serios din fundamente.

Unii consilieri de trezorerie cripto au subliniat că tendința actuală de "tokenizare a acțiunilor" poate exacerba riscul, mai ales odată ce aceste acțiuni tokenizate sunt, de asemenea, acceptate ca garanție de protocoalele centralizate sau DeFi, este mai probabil să declanșeze o reacție în lanț incontrolabilă. Cu toate acestea, unii analiști de piață cred că acest lucru este încă într-un stadiu incipient, deoarece majoritatea instituțiilor de tranzacționare nu au acceptat încă ETF-urile Bitcoin ca garanție – chiar și pentru emitenți precum BlackRock sau Fidelity.

Pe 4 iunie, Geoff Kendrick, șeful cercetării activelor digitale la Standard Chartered Bank, a avertizat că 61 de companii listate dețin în prezent un total de 673.800 de bitcoini, reprezentând 3,2% din oferta totală. Dacă prețul bitcoin scade sub 22% din prețul mediu de cumpărare al acestor companii, ar putea declanșa o vânzare forțată. Referindu-se la cazul Core Scientific care a vândut 7.202 BTC în 2022, când prețul a fost cu 22% sub cost, dacă Bitcoin scade sub 90.000 USD, aproximativ jumătate din deținerile companiei ar putea fi în pericol de pierdere.

Cât de mare este riscul micro-strategiei? Recent, discuția despre podcastul Web3 101 "Bitcoin Whale Microstrategy and Its Capital Game" a atras atenția pieței. Discuția a menționat că, deși microstrategia a fost numită o "versiune cu efect de levier a Bitcoin" în ultimii ani, structura sa de capital nu este un model de levier cu risc ridicat în sensul tradițional, ci un sistem extrem de controlabil "tip ETF + volant cu efect de levier". Compania a strâns fonduri pentru a cumpăra bitcoin prin emiterea de obligațiuni convertibile, acțiuni preferențiale perpetue și oferte de marcare la piață (ATM) etc., construind o logică de volatilitate care continuă să atragă atenția pieței. Mai mult, scadențele acestor instrumente de datorie sunt concentrate în mare parte în 2028 și ulterior, ceea ce face ca presiunea serviciului datoriei pe termen scurt să fie aproape inexistentă în mijlocul corecțiilor ciclice.

Miezul acestui model nu este pur și simplu tezaurizarea monedelor, ci prin ajustarea dinamică a metodelor de finanțare, în cadrul strategiei de "creștere a efectului de levier atunci când prima este scăzută și vânzarea acțiunilor la prima mare", formând un mecanism de volant auto-întărit pe piața de capital. Michael Saylor poziționează MicroStrategy ca un instrument financiar proxy pentru volatilitatea Bitcoin, permițând investitorilor instituționali care nu pot deține direct active cripto să dețină un suport Bitcoin cu beta ridicat (mai volatil decât activul de referință BTC) cu atribute de opțiuni sub formă de acțiuni tradiționale. Din acest motiv, microstrategia nu numai că construiește capacități puternice de finanțare și anti-fragilitate, dar devine și o "variabilă de stabilitate pe termen lung" în structura volatilă a pieței Bitcoin.

În prezent, strategia de trezorerie cripto a companiilor listate a devenit în mod continuu în centrul atenției pe piața cripto, ceea ce a provocat controverse cu privire la riscurile structurale ale acestora. Deși MicroStrategy a construit un model financiar relativ stabil prin mijloace de finanțare flexibile și ajustări ciclice, rămâne de verificat dacă întreaga industrie poate rămâne stabilă în fața volatilității pieței. Dacă acest "boom al trezoreriei cripto" va replica calea de risc în stilul GBTC este o întrebare incertă și fără răspuns.