Por Weilin, a tesouraria PANews
Crypto tornou-se uma "estratégia da moda" para empresas de capital aberto. De acordo com estatísticas incompletas, pelo menos 124 empresas listadas incluíram o Bitcoin em suas estratégias financeiras, atraindo atenção generalizada no mercado cripto como uma "arma" em seus balanços. Ao mesmo tempo, a estratégia de tesouraria das altcoins Ethereum e Sol e XRP também é adotada por algumas empresas listadas.
Ainda assim, vários insiders da indústria, incluindo Nic Carter, sócio da Castle Island Ventures, expressaram recentemente preocupações potenciais: esses veículos de investimento listados foram comparados ao Grayscale GBTC, um fundo de Bitcoin premium de negociação de longo prazo da Grayscale, que se transformou em um desconto e se tornou o gatilho para o colapso de muitas instituições.
Geoff Kendrick, chefe de pesquisa de ativos digitais do Standard Chartered Bank, também alertou que, se o preço do bitcoin cair abaixo de 22% do preço médio de compra dessas empresas de estratégia de tesouraria cripto, isso pode desencadear uma venda forçada. Se o Bitcoin cair abaixo de US$ 90.000, cerca de metade de todas as participações corporativas podem estar em risco de perder dinheiro.
As microestratégias atraem um grupo de imitadores, mas e o risco de alavancagem por trás do alto prêmio?
Em 4 de junho, a Strategy detinha cerca de 580.955 bitcoins, com uma capitalização de mercado de cerca de US$ 61,05 bilhões, mas sua empresa tinha uma capitalização de mercado de US$ 107,49 bilhões, um prêmio de quase 1,76 vezes.
Além das microestratégias, algumas das empresas mais recentes a adotar a estratégia do Tesouro Bitcoin também têm fundos brilhantes. A Twenty One, apoiada pelo SoftBank e Tether, abriu o capital através do SPAC de Cantor Fitzgerald e levantou US$ 685 milhões para comprar Bitcoin. A Nakamoto Corp, fundada pelo CEO da Bitcoin Magazine, David Bailey, fundiu-se com uma empresa de saúde de capital aberto para levantar US$ 710 milhões em criptomoedas. O Trump Media & Technology Group anunciou um financiamento de US$ 2,44 bilhões para construir um tesouro de Bitcoin.
De acordo com uma revisão recente da PANews, a estratégia de tesouraria de Bitcoin da Strategy atraiu um grande número de imitadores, incluindo várias empresas listadas como SharpLink, que planeja comprar Ethereum, Upexi, que acumula SOL, e VivoPower, que acumula XRP.
No entanto, vários insiders da indústria cripto apontaram que a trajetória de operação dessas empresas é muito semelhante em estrutura ao modelo de arbitragem GBTC do ano. Uma vez que um bear market chega, seus riscos podem ser liberados de forma concentrada, formando um "efeito debandada", ou seja, quando o mercado ou os preços dos ativos mostram sinais de queda, os investidores entram em pânico coletivamente, desencadeando uma reação em cadeia de novas quedas de preços.
Alição do GBTC em escala de cinza: a alavancagem colapsa, as instituições de posição explodem
Olhando para a história, o Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) esteve no centro das atenções em 2020-2021, com um prêmio de até 120%. No entanto, depois de entrar em 2021, o GBTC rapidamente se transformou em um prêmio negativo, e acabou evoluindo para o fator de estopim para a explosão da Three Arrows Capital (3AC), BlockFi, Voyager e outras instituições.
O design do mecanismo do GBTC pode ser descrito como uma transação unidirecional de "apenas dentro, mas não fora": depois que os investidores assinam o GBTC no mercado primário, eles precisam bloqueá-lo por 6 meses antes de poder vendê-lo no mercado secundário e não podem resgatá-lo por Bitcoin. Devido ao alto limite para o investimento em Bitcoin e à pesada carga tributária de pagar imposto de renda no mercado inicial, o GBTC já se tornou um canal legal para investidores credenciados (através de planos de benefícios de aposentadoria 401(k) dos EUA, etc.) entrarem no mercado cripto, o que promoveu seu prêmio no mercado secundário para manter por um longo tempo.
Mas é esse prêmio que deu origem a um "jogo de arbitragem alavancada" em grande escala: as instituições de investimento pegam o BTC emprestado a um custo ultrabaixo, depositam-no em Grayscale para assinar o GBTC, mantêm-no por 6 meses e vendem-no no mercado secundário premium para obter renda estável.
De acordo com documentos públicos, as participações combinadas do GBTC da BlockFi e da 3AC já representaram 11% das ações em circulação. BlockFi usado para converter BTC depositado por clientes em GBTC e usá-lo como garantia para empréstimos para pagar juros. A 3AC usou até US$ 650 milhões em empréstimos sem garantia para aumentar sua posição no GBTC e prometeu o GBTC à plataforma de empréstimos Genesis da DCG para obter liquidez e alcançar várias rodadas de alavancagem.
Em um mercado em alta, isso funciona bem. No entanto, após o lançamento do ETF de Bitcoin no Canadá em março de 2021, a demanda por GBTC despencou, o prêmio positivo se transformou em um prêmio negativo e a estrutura do volante entrou em colapso instantaneamente.
A BlockFi e a 3AC começaram a perder dinheiro em um ambiente premium negativo - a BlockFi teve que vender GBTC em grande escala, mas ainda acumulou perdas de mais de US$ 285 milhões em 2020 e 2021, com alguns insiders da indústria estimando suas perdas no GBTC em cerca de US$ 700 milhões. A 3AC foi liquidada, e a Genesis finalmente emitiu um comunicado em junho de 2022 informando que havia "alienado os ativos penhorados de uma grande contraparte". Apesar de não ter nome, o consenso é que a contraparte é ninguém menos que 3AC.
Esse "trovão", que começou com um prêmio, floresceu na alavancagem e foi destruído pelo colapso da liquidez, tornou-se o prelúdio da crise sistêmica da indústria cripto em 2022.
O volante do tesouro cripto das empresas listadas trará a próxima crise sistêmica do setor?
Depois da Estratégia, cada vez mais empresas estão formando seu próprio "volante do Tesouro Bitcoin", a lógica principal é: o preço das ações sobe → financiamento de emissão adicional → a compra de BTC → aumenta a confiança do mercado → o preço das ações continua a subir. É provável que esse mecanismo de volante do tesouro acelere no futuro, à medida que as instituições gradualmente aceitam ETFs de criptomoedas e participações em criptomoedas como garantia para empréstimos.
Em 4 de junho, o JPMorgan Chase planeja permitir que seus clientes de negociação e gestão de patrimônio usem alguns ativos ligados a criptomoedas como garantia para empréstimos. De acordo com pessoas familiarizadas com o assunto, a empresa começará a fornecer financiamento garantido por ETFs de criptomoedas nas próximas semanas, começando com o iShares Bitcoin Trust da BlackRock. Em alguns casos, o JPMorgan também começará a levar em conta o patrimônio líquido geral e os ativos líquidos dos clientes de gestão de patrimônio ao avaliar seu patrimônio líquido geral, disseram as pessoas. Isso significa que as criptomoedas receberão tratamento semelhante a ações, carros ou arte ao calcular a quantidade de garantias disponíveis para os ativos de um cliente.
No entanto, alguns ursos acreditam que o modelo de volante do tesouro parece ser autoconsistente em um mercado em alta, mas sua essência é vincular diretamente os meios financeiros tradicionais (como títulos conversíveis, títulos corporativos e emissão de caixas eletrônicos) ao preço dos criptoativos, e uma vez que o mercado se torne baixista, a cadeia pode quebrar.
Se o preço da moeda despencar, os ativos financeiros da empresa encolherão rapidamente, afetando sua valorização. A confiança dos investidores entrou em colapso e os preços das ações caíram, limitando a capacidade da empresa de levantar fundos. Se houver pressão de chamada de dívida ou margem, a empresa será forçada a liquidar o BTC em resposta. Uma grande quantidade de pressão de venda do BTC foi liberada de forma concentrada, formando um "muro de venda" e deprimindo ainda mais o preço.
Além disso, quando as ações dessas empresas são aceitas como garantia por instituições de crédito ou bolsas centralizadas, sua volatilidade será transmitida para sistemas financeiros tradicionais ou DeFi, ampliando a cadeia de risco. E este é exatamente o script que o Grayscale GBTC experimentou.
Algumas semanas atrás, o famoso vendedor a descoberto Jim Chanos anunciou que estava encurtando Estratégia e indo longo Bitcoin, também com base em uma perceção negativa de sua alavancagem. Embora as ações da MicroStrategy tenham subido 3.500% nos últimos cinco anos, Chanos acredita que sua avaliação caiu seriamente fora dos fundamentos.
Alguns consultores de tesouraria cripto apontaram que a tendência atual de "tokenização de ações" pode exacerbar o risco, especialmente uma vez que essas ações tokenizadas também são aceitas como garantia por protocolos centralizados ou DeFi, é mais provável que desencadeie uma reação em cadeia incontrolável. No entanto, alguns analistas de mercado acreditam que este ainda é um estágio inicial, já que a maioria das instituições de negociação ainda não aceitou ETFs de Bitcoin como garantia – mesmo para emissores como BlackRock ou Fidelity.
Em 4 de junho, Geoff Kendrick, chefe de pesquisa de ativos digitais do Standard Chartered Bank, alertou que 61 empresas listadas detêm atualmente um total de 673.800 bitcoins, representando 3,2% do fornecimento total. Se o preço do bitcoin cair abaixo de 22% do preço médio de compra dessas empresas, isso pode desencadear uma venda forçada. Referindo-se ao caso da Core Scientific vendendo 7.202 BTC em 2022, quando o preço estava 22% abaixo do custo, se o Bitcoin cair abaixo de US$ 90.000, cerca de metade das participações da empresa podem estar em risco de perda.
Qual é o tamanho do risco da microestratégia? Recentemente, a discussão do podcast da Web3 101 "Bitcoin Whale Microstrategy and Its Capital Game" atraiu a atenção do mercado. A discussão mencionou que, embora a microestratégia tenha sido chamada de "versão alavancada do Bitcoin" nos últimos anos, sua estrutura de capital não é um modelo de alavancagem de alto risco no sentido tradicional, mas um sistema altamente controlável "ETF + volante alavancado". A empresa levantou fundos para comprar bitcoin através da emissão de títulos conversíveis, ações preferenciais perpétuas e ofertas de marcação a mercado (ATM), etc., construindo uma lógica de volatilidade que continua a atrair a atenção do mercado. Além disso, os prazos destes instrumentos de dívida estão maioritariamente concentrados em 2028 e nos anos seguintes, tornando a pressão sobre o serviço da dívida de curto prazo quase inexistente no meio de correções cíclicas.
O núcleo deste modelo não é simplesmente acumular moedas, mas através do ajuste dinâmico dos métodos de financiamento, sob a estratégia de "aumentar a alavancagem quando o prêmio é baixo e vender ações com o prêmio alto", formando um mecanismo de volante autorreforçado no mercado de capitais. Michael Saylor posiciona a MicroStrategy como uma ferramenta de proxy financeiro para a volatilidade do Bitcoin, permitindo que investidores institucionais que não podem deter diretamente criptoativos detenham um Bitcoin de alto beta (mais volátil do que o ativo de referência BTC) subjacente com atributos de opção na forma de ações tradicionais. Por causa disso, a microestratégia não apenas constrói fortes capacidades de financiamento e antifragilidade, mas também se torna uma "variável de estabilidade de longo prazo" na estrutura volátil do mercado Bitcoin.
Atualmente, a estratégia de tesouraria cripto de empresas listadas tem se tornado continuamente o foco de atenção no mercado cripto, o que também causou controvérsia sobre seus riscos estruturais. Embora a MicroStrategy tenha construído um modelo financeiro relativamente estável através de meios de financiamento flexíveis e ajustes cíclicos, resta verificar se a indústria em geral pode permanecer estável diante da volatilidade do mercado. Se esse "boom do tesouro cripto" replicará o caminho de risco ao estilo do GBTC é uma pergunta incerta e sem resposta.