Przemyślenie wyceny blockchainów w erze zdecentralizowanej infrastruktury Tradycyjne metryki nie oddają tego, czym naprawdę są blockchainy. Potrzebny jest nowy paradygmat – oparty na użyciu, przepływach pieniężnych, użyteczności publicznej i śladzie ekonomicznym. Wycena blockchainów dzisiaj jest jak próba wyceny internetu, zanim zrozumieliśmy, czym są strony internetowe. W początkowych dniach sieci analitycy stosowali znane, ale wadliwe ramy, takie jak liczba użytkowników, przychody z reklam banerowych, wskaźniki wypalania, tylko po to, by później odkryć, że żadne z tych podejść nie uchwyciło tego, co naprawdę napędza wartość. Jesteśmy w podobnym momencie z blockchainami: pomimo ich znaczenia ekonomicznego i społecznego, nie ma powszechnie akceptowanego ani ustandaryzowanego modelu, według którego powinny być wyceniane. Brak konsensusu nie wynika z braku wysiłku. Zaproponowano kilka ram, z których każda wnosi coś do stołu, ale każda z nich ma kluczowe braki. Czas, aby cofnąć się i uznać zarówno ograniczenia tych istniejących modeli, jak i potrzebę czegoś bardziej związanego z tym, jak funkcjonują gospodarki blockchainowe. Model DCF i oparty na opłatach: błędnie zastosowana logika Najczęściej stosowane podejście, szczególnie wśród tradycyjnych analityków finansowych, polegało na zastosowaniu modeli zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) lub skupieniu się na opłatach generowanych przez protokół lub jego walidatorów. Ta metoda traktuje blockchain jak firmę typu software-as-a-service (SaaS), szacując przyszłe przepływy pieniężne i dyskontując je do wartości bieżącej. Jednak to podejście szybko się załamuje pod lupą: Blockchainy nie są firmami. Nie mają akcjonariuszy, zatrzymanych zysków ani zarządu dążącego do maksymalizacji zysków. Struktury opłat są dynamiczne i często polityczne. Protokoły mogą – i robią – obniżać opłaty z powodów strategicznych (np. skalowanie warstwy 2). Subwencje zniekształcają rzeczywistość. Niektóre ekosystemy, takie jak Solana, mocno subwencjonują przychody walidatorów, co zawyża postrzegane "zarobki" bez odzwierciedlenia rzeczywistego, organicznego użycia. Ostatecznie DCF zakłada centralnego emitenta i przewidywalny strumień przychodów, co nie jest naturalne dla zdecentralizowanych publicznych blockchainów. MSOV: Model monetarnego przechowywania wartości Innym modelem, który zyskuje na popularności, jest ramy monetarnego przechowywania wartości (MSOV), które wyceniają aktywa blockchainowe na podstawie tego, jak są używane w ramach finansowych – głównie stakowania i depozytów w finansach on-chain. Podstawowa idea polega na tym, że token infrastruktury można rozumieć jak towar używany do funkcji ekonomicznych, a nie jako instrument zabezpieczający lub kapitałowy. Model MSOV uchwyca użyteczne elementy, szczególnie dla aktywów "ekonomicznych warstwy bazowej" jak ETH. Jednak ma swoje ograniczenia: W dużej mierze ignoruje wymiar przepływu – jak kapitał porusza się w ekosystemie. Nadmiernie ocenia kapitał siedzący bezczynnie (np. zablokowane/stakowane ETH) zamiast kapitału aktywnie używanego. Może nie uchwycić pojawiających się przypadków użycia, takich jak płatności warstwy 2, NFT i tokenizacja aktywów rzeczywistych. MSOV jest pomocnym narzędziem do jednej z facetów wyceny – szczególnie do zrozumienia "kapitału w spoczynku" – ale nie uwzględnia witalności ani prędkości aktywności sieci. On-chain GDP: Myślenie jak ekonomiści Inną obiecującą kategorią są modele on-chain GDP. Te próbują zmierzyć całkowitą produkcję gospodarczą ułatwioną przez sieć blockchain, czerpiąc z makroekonomicznych koncepcji, takich jak produkt krajowy brutto. Modele on-chain GDP zazwyczaj uwzględniają: * Opłaty płacone za obliczenia i przechowywanie * Całkowita wartość zablokowana (TVL) * Emisja i krążenie stablecoinów * Przychody z aplikacji (w DeFi, NFT itp.) * Interakcje aktywów warstwy 2 i off-chain Co ważne, ten model często dzieli się na dwie składowe: GDP łańcucha – Aktywność bezpośrednio na łańcuchu bazowym (np. Ethereum L1) GDP aplikacji – Aktywność gospodarcza na tym łańcuchu (np. aplikacje L2, użycie stablecoinów, protokoły DeFi) On-chain GDP to duży krok w dobrym kierunku, ale jego ograniczenia są strukturalne: Trudno jest normalizować między łańcuchami. Nie wszystkie blockchainy publikują porównywalne dane, a definicje GDP różnią się. Brakuje szczegółowości. Wiele metryk "GDP" myli operacje wewnętrzne (np. nagrody za stakowanie) z rzeczywistą wartością dla użytkowników. Nadal nie śledzi prędkości ekonomicznej. Możesz zmierzyć rozmiar gospodarki, ale nie jej puls. Na marginesie, aspekt warstwy danych blockchainów wciąż brakuje w ramach wyceny. Nowa perspektywa: Wycena blockchainów przez prędkość i przepływ Uznając te luki, rozwijam nową ramę skoncentrowaną na prędkości monetarnej i przepływie wartości w gospodarce blockchainowej. To podejście opiera się na założeniu, że blockchainy najlepiej rozumieć jako dynamiczne systemy ekonomiczne, a nie statyczne podmioty finansowe. W tym modelu najważniejsze jest nie tylko to, ile wartości łańcuch posiada, ale jak ta wartość się porusza: Jak szybko krążą stablecoiny? Jak często handluje się NFT? Jak często tokeny są przenoszone lub wymieniane? Jaka jest stopa użycia aktywów w protokołach DeFi? Jaki jest przepływ ETH między L1, L2 i dApp? Jakie są wolumeny tokenizacji w aktywach rzeczywistych? Te pytania stanowią podstawę modelu "ETH w ruchu", który wprowadziłem. To ramy, które łączą teorię ekonomiczną z danymi on-chain, aby wyprowadzić wartość ekonomiczną skorygowaną o prędkość, będącą wskaźnikiem tego, jak aktywna, zaufana i produktywna jest gospodarka blockchainu. Wycena oparta na prędkości oferuje kilka zalet: Trudniejsza do manipulacji: W przeciwieństwie do przychodów czy TVL, które mogą być zawyżane przez zachęty lub handel wash, prawdziwa prędkość ekonomiczna wymaga rzeczywistego popytu. Natomiast technologia: Przepływ i prędkość są zgodne z otwartą, programowalną naturą finansów opartych na blockchainie. Uchwyca cały stos: Niezależnie od tego, czy wartość przepływa przez aplikacje, łańcuchy czy mosty, ten model uwzględnia kompozycyjność w wielołańcuchowym świecie. Dlaczego to ma znaczenie Brak akceptowanego standardu wyceny to więcej niż problem akademicki. To: * Myli inwestorów i alokatorów próbujących odróżnić blockchainy * Umożliwia manipulacyjne marketingi (np. zawyżanie "przychodów" w celu symulacji przyczepności) * Utrudnia rozwój wiarygodnych, opartych na danych benchmarków dla instytucjonalnej adopcji Warto również zauważyć, że możemy nie znaleźć jednego modelu wyceny. Tak jak różni analitycy akcji używają EV/EBITDA, P/E i zdyskontowanych przepływów pieniężnych w zależności od modelu biznesowego, wycena blockchainów może wymagać podejścia wielowymiarowego – takiego, które łączy MSOV, GDP, prędkość i inne. W kierunku ramy wyceny, która odpowiada innowacji Technologia blockchain jest zbyt innowacyjna, zbyt płynna i zbyt transformacyjna, aby można ją było zamknąć w ramach finansowych XX wieku. Publiczne blockchainy nie są korporacjami; są sieciami, platformami, gospodarkami i systemami monetarnymi, które łączą się w jedno. Ta złożoność wymaga nowego myślenia. Nie mamy jeszcze powszechnie akceptowanego modelu. DCF jest niewystarczający. MSOV jest użyteczny, ale częściowy. GDP daje nam zakres, ale nie rytm. Modele prędkości i przepływu mogą oferować brakujący składnik: sposób pomiaru, jak żyje blockchain. Ramki wyceny przyszłości będą budowane, a nie dziedziczone. I tak jak wczesni inwestorzy internetowi musieli wynaleźć nowe narzędzia, aby zrozumieć to, co widzą, świat blockchainów musi teraz zrobić to samo. Jeśli zrobimy to dobrze, nie tylko wycenimy blockchainy dokładniej. W końcu będziemy mogli zrozumieć, co naprawdę są warte dla świata.