Kiedy na początek roku wystawiłem moje Top5 Picks, prowadziłem z gotówką zainwestowaną w fundusze rynku pieniężnego o stopie zwrotu ponad 4% i po raz pierwszy od lat nie miałem na tej liście żadnych akcji Magnificent 7. Mój konserwatyzm był napędzany przez: 1) wpływ nowej polityki rządu, 2) notowania S&P na wysokim 25-krotnym poziomie PE oraz 3) obawy przed fazą trawienia przez sztuczną inteligencję. Jeśli chodzi o rządową politykę celną, która była znacznie gorsza niż się spodziewałem, jest jeszcze trochę czasu, zanim te nowe cła wejdą w życie 5 kwietnia dla poziomu bazowego 10% i 9 kwietnia dla dodatkowych ceł dla krajów takich jak Chiny, UE i Indie. Prezydent Trump prowadził kampanię na rzecz nałożenia powszechnych ceł, a zwłaszcza na Chiny, i tak też się stało. Ale celem tych ceł jest skłonienie krajów do renegocjacji swoich ceł na USA i zobowiązania się do przeniesienia większej ilości produkcji do USA. Możemy mieć tylko nadzieję, że to zadziała w obliczu dalszej eskalacji ceł odwetowych ze strony innych krajów. Ostatnie komentarze krajów takich jak Francja nie napawają optymizmem w tym względzie. Sekretarz skarbu Scott Bessent powiedział, że cła odwetowe ze strony innych krajów spowodują eskalację ze strony USA. Dzisiejsze komentarze na temat $TSM potencjalnego zawarcia spółki joint venture z $INTC i umowy na TikTok przez amerykańskich inwestorów z pewnością zwiększają wiarygodność tych taryf, które są kijem do napędzania zmian w zachowaniu innych krajów. Zobaczymy, czy któraś z tych sytuacji dojdzie do skutku, ale nie zdziwiłbym się, gdyby w rezultacie warunki taryfowe zostały złagodzone zarówno w stosunku do Tajwanu, jak i Chin. Nieco pozytywnym aspektem jest to, że główni partnerzy handlowi, Kanada i Meksyk, są zwolnieni z wzajemnych ceł. Chociaż istniejące cła pozostają, towary USMCA pozostają bezcłowe. Również niektóre sektory, takie jak półprzewodniki, farmaceutyki, miedź, drewno, złoto i energia, są zwolnione z tych podwyższonych ceł. Ale prezydent rozważa wprowadzenie oddzielnych taryf, więc to i tak jest ryzyko. Amerykańskie cła wzrosną z około 3 proc. na początku roku do około 20 proc., jeśli wszystkie zostaną uchwalone. Byłby to najwyższy poziom od prawie 100 lat i prawdopodobnie dojdzie do globalnej recesji, jeśli one nie spadną. Żaden kraj, w tym USA, tego nie chce. Jeśli wszystkie strony wynegocjują obniżenie ceł, uważam, że gospodarka USA będzie w porządku. Recesja nadal nie jest moim scenariuszem bazowym, ponieważ wierzę, że ostatecznie zwyciężą chłodniejsze głowy. Wiara ta jest jednak wystawiana na próbę w perspektywie krótkoterminowej. Niezależnie od tego, czy cła zostaną obniżone, czy nie, S&P nadal jest notowany na poziomie 23-krotności szacunków, co jest wyższe niż to, co wydaje się bardziej odpowiednie, biorąc pod uwagę ryzyko. Historycznie rzecz biorąc, trailing PE był 19-krotny, gdy inflacja wynosiła na przykład 2,5-3,0%. Inwestorzy byli w stanie zignorować wysokie wyceny, gdy Fed obniżył stopy procentowe w 2024 r., z oczekiwaniami na kolejne obniżki stóp w 2025 r. Uważam jednak, że wraz z rosnącą niepewnością polityczną wyceny będą nadal spadać, ponieważ inwestorzy coraz bardziej doceniają ryzyko. W bardziej tragicznym scenariuszu typu recesji bardziej prawdopodobny jest mnożnik średniej wielkości recesji. Akcje Magnificent 7 spadły już średnio o 6% pod koniec lutego od początku roku, mimo że S&P wzrósł o 1%, ponieważ szacunki terminowe dla sześciu z siedmiu spółek zostały obniżone po ogłoszeniu zysków za IV kwartał. W rzeczywistości szacunki przychodów Wall Street spadały na $AMZN, $AAPL i $MSFT od połowy ubiegłego roku, a na $TSLA począwszy od 2023 roku. Ale po prostu łatwo jest zignorować cięcia szacunków i wymyślić powody, aby polubić akcje w dłuższej perspektywie, gdy Fed tnie, a ogólne mnożniki rynkowe rosną. Chciwość/FOMO są potężnymi motywatorami, gdy ceny akcji idą w górę. Jeśli cła były głównym powodem spadku amerykańskiego rynku akcji o 8% od początku roku do 4/3/25, to dlaczego $EWW (Mexico ETF) rośnie o 16% YTD, a $EWC (Canada ETF) o 1% YTD, które są dwoma krajami, które mają najwięcej do stracenia w wojnie handlowej z USA? Indeks All Country World Index z wyłączeniem Stanów Zjednoczonych wzrósł o 5% od początku roku, $EZU (Eurozone ETF) wzrósł o 12% od początku roku, a $EEM (ETF rynków wschodzących) wzrósł o 3% od początku roku. UE i Chiny prawdopodobnie będą prowadzić ostrzejsze negocjacje w sprawie ceł, biorąc pod uwagę, że dysproporcje w eksporcie są znacznie mniejsze niż w przypadku Kanady i Meksyku, ale te regionalne ETF-y wyraźnie radzą sobie lepiej niż S&P. Ponownie, nie uwiarygadnia to faktu, że niepewność celna jest jedynym problemem dla amerykańskiego rynku akcji. Ponadto, $KWEB (chiński internetowy ETF) wzrósł o 18% od początku roku w porównaniu z 20% spadkiem Magnificent 7, więc nie jest to nienawiść do akcji spółek technologicznych w ogóle. Pojawienie się DeepSeek w Chinach na początku tego roku, niskie względne wyceny i wieloletnie unikanie tego sektora przez inwestorów były z pewnością ważniejszym czynnikiem. Patrząc w przyszłość, myślę, że cła ostatecznie same się rozwiążą, biorąc pod uwagę, że żaden obcy kraj nie chce stracić dostępu do amerykańskich konsumentów, którzy odpowiadają za około jedną szóstą światowego PKB. % amerykańskiego eksportu do Kanady/Meksyku wynosi 16-17%, podczas gdy dla nich jest to ~80% do USA. Z Chin do USA wynosi 16%, podczas gdy z USA do Chin 7%. Jednak stosunek między UE a USA wynoszący 20 proc. jest tylko nieznacznie wyższy niż stosunek między USA a UE wynoszący 17 proc., co może sprawić, że będą to najtrudniejsze negocjacje celne. Jeśli chodzi o trawienie nakładów inwestycyjnych w AI, przewiduje się, że wydatki największych firm będą rosły sekwencyjnie w tempie jednocyfrowym w pierwszej połowie 2025 r., w porównaniu z kilkunastoma wzrostem w 2024 r. Opiera się to na prognozach kapitałowych spółek po wynikach IV kwartału. Uważam również, że popyt na sprzęt AI jest obecnie zawyżony ze strony innych krajów, które próbują wyprzedzić kontrolę eksportu. Zwiększa to ryzyko dla forward guidance. Ale nawet podczas 49-procentowego spadku indeksu S&P w ciągu 31 miesięcy po pęknięciu bańki internetowej, indeks S&P wzrósł siedmiokrotnie, średnio o 14%, pomimo recesji w 2001 roku. Jakakolwiek poprawa sytuacji w zakresie taryf celnych z pewnością może w najbliższym czasie wywołać wzrost. Jednak w związku ze zbliżającym się sezonem wyników za kilka tygodni, zobaczę, jak akcje zareagują na cięcia zysków. Ogólnie rzecz biorąc, wyceny rynkowe są nadal wysokie, a akcje schodzą w dół po złych prognozach zysków pomimo wyprzedaży od początku roku. $RH spadek o 40% w reakcji na zyski pomimo niskich oczekiwań, z pewnością nie jest tym, czego bym sobie życzył. Kiedy sporządzałem moją prognozę na 2025 rok, zacząłem i zakończyłem mój wpis następującym cytatem: "To nie najsilniejszy ani najinteligentniejszy z gatunków przetrwa, ale ten, który jest najbardziej przystosowany do zmian." – Karol Darwin. Tak wciąż myślę o 2025 roku, biorąc pod uwagę wszystkie zmiany, których oczekuję (codziennie w najbliższym czasie) w polityce rządowej od teraz do końca roku.