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【26Q2 业绩复盘：微软躺赢，Meta挨打】 ⭐Meta：唯一的问题是“然后呢？” · 表面符合预期，实则预期管理失败。营收踩线，但Q3指引一出来直接雪崩——汇率、基数、AI边际递减，三重压力叠满。市场不是不相信AI，是不相信只有广告这一个出口。 · Capex是明雷，FCF是暗伤。26年区间微调只是障眼法，27年奔2000亿才是真实剧本。费用指引同步上修，折旧长坡厚雪，利润率的弹性已经锁死。 · 盘后-8%，杀的是叙事，不是数字。1.4万亿市值，对应26年利润也就18-19倍，看着不贵，但估值锚还在广告，AI业务没定价权。云、API、Agent，哪块能在明年贡献实质收入？管理层没给答案。 · 拐点信号：什么时候能看到“AI收入”单列，什么时候估值才能脱离周期股陷阱，否则就是用成长股的资本开支，赚周期股的利润。 ⭐微软：预期内的超预期，贵的就剩一个“稳”字 · Azure是硬通货。同比+45%，AI贡献17个点，RPO 6780亿同增84%——云需求没降温，客户续约意愿比市场想的更刚。Copilot单季净增1000万席，渗透斜率依然陡峭。 · Capex调减是会计魔术，别被数字骗了。融资租赁转经营租赁，1750亿是账面数字，实际现金支出还是那个量级。FY27Q1指引500亿（同比+49%），该烧的钱一分没少烧。 · FY27指引给出了市场要的所有安全感：收入双位数、Azure上半年加速、利润率微降<1pct、现金流为正——这个故事里没有意外，只有兑现。 · 盘后+8%就是定价权。2.9万亿，20倍FY27 PE，贵吗？贵。但市场现在买微软，买的是确定性溢价，不是弹性。只要Azure增速不破40，AI的ROI叙事就能一直讲下去。