De crypto-treasurystrategie van beursgenoteerde bedrijven is nu zorgwekkend, zal het het script van grijstinten GBTC "thunder" herhalen?

van Weilin is de crypto-treasury van PANews

een "trendy strategie" geworden voor beursgenoteerde bedrijven. Volgens onvolledige statistieken hebben ten minste 124 beursgenoteerde bedrijven Bitcoin opgenomen in hun financiële strategieën, wat veel aandacht trekt op de cryptomarkt als een "wapen" op hun balansen. Tegelijkertijd wordt de treasury-strategie van Ethereum en Sol en XRP altcoins ook overgenomen door sommige beursgenoteerde bedrijven.

Toch hebben verschillende insiders uit de industrie, waaronder Nic Carter, een partner bij Castle Island Ventures, onlangs mogelijke zorgen geuit: deze beursgenoteerde investeringsvehikels zijn vergeleken met Grayscale GBTC, een premium Grayscale Bitcoin-trust op de lange termijn, die in een korting veranderde en de trigger werd voor de ineenstorting van veel instellingen.

Geoff Kendrick, hoofd onderzoek naar digitale activa bij Standard Chartered Bank, waarschuwde ook dat als de prijs van bitcoin onder de 22% van de gemiddelde koopprijs van deze crypto-treasury-strategiebedrijven daalt, dit een gedwongen uitverkoop zou kunnen veroorzaken. Als Bitcoin terugvalt onder de $ 90.000, loopt ongeveer de helft van alle bedrijfsbelangen het risico geld te verliezen.

Microstrategieën trekken een groep navolgers aan, maar hoe zit het met het hefboomrisico achter de hoge premie?

Op 4 juni bezat Strategy ongeveer 580.955 bitcoins, met een marktkapitalisatie van ongeveer $ 61,05 miljard, maar het bedrijf had een marktkapitalisatie van $ 107,49 miljard, een premie van bijna 1,76 keer.

Naast microstrategieën hebben sommige van de nieuwste bedrijven die de Bitcoin Treasury-strategie hebben toegepast ook een glanzende achtergrond. Twenty One, gesteund door SoftBank en Tether, ging naar de beurs via de SPAC van Cantor Fitzgerald en haalde $685 miljoen op om Bitcoin te kopen. Nakamoto Corp, opgericht door Bitcoin Magazine CEO David Bailey, fuseerde met een beursgenoteerd bedrijf in de gezondheidszorg om $710 miljoen aan cryptocurrency op te halen. Trump Media & Technology Group heeft een financiering van $2,44 miljard aangekondigd om een Bitcoin-schatkist op te bouwen.

Volgens een recente beoordeling door PANews heeft de Bitcoin-treasurystrategie van Strategy een groot aantal imitators aangetrokken, waaronder een aantal beursgenoteerde bedrijven zoals SharpLink, dat van plan is Ethereum te kopen, Upexi, dat SOL accumuleert, en VivoPower, dat XRP verzamelt.

Verschillende insiders uit de crypto-industrie wezen er echter op dat het operationele traject van deze bedrijven qua structuur sterk lijkt op het GBTC-arbitragemodel van het jaar. Zodra een bearmarkt komt, kunnen de risico's ervan op een geconcentreerde manier worden vrijgegeven, waardoor een "stormloopeffect" ontstaat, dat wil zeggen, wanneer de markt- of activaprijzen tekenen van daling vertonen, verkopen beleggers collectief in paniek, wat een kettingreactie van verdere prijsdalingen op gang brengt.

Lessen uit Grayscale GBTC: hefboomwerking stort in, positie instellingen exploderen

Terugkijkend op de geschiedenis stond Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) in 2020-2021 ooit in de schijnwerpers, met een premie tot 120%. Na het ingaan van 2021 veranderde GBTC echter snel in een negatieve premie en evolueerde uiteindelijk naar de zekeringsfactor voor de explosie van Three Arrows Capital (3AC), BlockFi, Voyager en andere instellingen.

Het mechanismeontwerp van GBTC kan worden omschreven als een eenrichtingstransactie van "only in but not out": nadat beleggers zich op GBTC op de primaire markt hebben geabonneerd, moeten ze het 6 maanden vastzetten voordat ze het op de secundaire markt kunnen verkopen, en kunnen ze het niet inwisselen voor Bitcoin. Vanwege de hoge drempel voor Bitcoin-investeringen en de zware belastingdruk van het betalen van inkomstenbelasting in de vroege markt, werd GBTC ooit een legaal kanaal voor geaccrediteerde beleggers (via 401 (k) Amerikaanse pensioenregelingen, enz.) om de cryptomarkt te betreden, die de premie op de secundaire markt promootte om deze lange tijd vol te houden.

Maar het is deze premie die aanleiding heeft gegeven tot een grootschalig "leveraged arbitrage game": beleggingsinstellingen lenen BTC tegen ultralage kosten, storten het in Grayscale om zich in te schrijven op GBTC, houden het 6 maanden vast en verkopen het op de premium secundaire markt om een stabiel inkomen te verkrijgen.

Volgens openbare documenten waren de gecombineerde GBTC-belangen van BlockFi en 3AC ooit goed voor 11% van de uitstaande aandelen. BlockFi werd gebruikt om BTC die door klanten was gestort om te zetten in GBTC en deze te gebruiken als onderpand voor leningen om rente te betalen. 3AC gebruikte tot 650 miljoen dollar aan ongedekte leningen om zijn positie in GBTC te vergroten, en verpandde GBTC aan DCG's leenplatform Genesis om liquiditeit te verkrijgen en meerdere hefboomwerkingsrondes te bereiken.

In een bullmarkt werkt dit goed. Na de lancering van de Bitcoin ETF in Canada in maart 2021 kelderde de vraag naar GBTC echter, veranderde de positieve premie in een negatieve premie en stortte de vliegwielstructuur onmiddellijk in.

BlockFi en 3AC begonnen geld te verliezen in een negatieve premieomgeving - BlockFi moest GBTC op grote schaal verkopen, maar accumuleerde nog steeds verliezen van meer dan $285 miljoen in 2020 en 2021, waarbij sommige insiders uit de industrie de verliezen op GBTC schatten op bijna $700 miljoen. 3AC werd geliquideerd en Genesis gaf uiteindelijk in juni 2022 een verklaring af dat het "de verpande activa van een grote tegenpartij had afgestoten". Hoewel niet bij naam genoemd, is de consensus dat de tegenpartij niemand minder is dan 3AC.

Deze "donder", die begon met een premie, bloeide op hefboomwerking en werd vernietigd door de ineenstorting van de liquiditeit, werd de opmaat naar de systeemcrisis van de crypto-industrie in 2022.

Zal het crypto-treasury-vliegwiel van beursgenoteerde bedrijven de volgende systemische industriecrisis veroorzaken?

Na Strategy vormen steeds meer bedrijven hun eigen "Bitcoin Treasury Flywheel", de belangrijkste logica is: aandelenkoersstijgingen→ extra uitgiftefinanciering→ aankoop van BTC → vergroot het marktvertrouwen→ aandelenkoersen blijven stijgen. Dit vliegwielmechanisme van de schatkist zal in de toekomst waarschijnlijk versnellen, aangezien instellingen geleidelijk crypto-ETF's en crypto-holdings accepteren als onderpand voor leningen.

Op 4 juni is JPMorgan Chase & Co. van plan om zijn handels- en vermogensbeheerklanten toe te staan bepaalde activa die gekoppeld zijn aan cryptocurrencies te gebruiken als onderpand voor leningen. Volgens mensen die bekend zijn met de zaak, zal het bedrijf de komende weken beginnen met het verstrekken van financiering die wordt gedekt door crypto-ETF's, te beginnen met BlackRock's iShares Bitcoin Trust. In sommige gevallen zal JPMorgan ook rekening gaan houden met het totale vermogen en de liquide middelen van vermogensbeheerklanten bij het beoordelen van hun totale vermogen, aldus de mensen. Dit betekent dat cryptocurrencies een vergelijkbare behandeling krijgen als aandelen, auto's of kunst bij het berekenen van de hoeveelheid onderpand die beschikbaar is voor de activa van een klant.

Sommige beren zijn echter van mening dat het vliegwielmodel van de schatkist zelfconsistent lijkt te zijn in een bullmarkt, maar de essentie ervan is om traditionele financiële middelen (zoals converteerbare obligaties, bedrijfsobligaties en uitgifte van geldautomaten) rechtstreeks te koppelen aan de prijs van crypto-activa, en zodra de markt bearish wordt, kan de keten breken.

Als de valutaprijs keldert, zullen de financiële activa van het bedrijf snel krimpen, wat de waardering beïnvloedt. Het vertrouwen van beleggers stortte in en de aandelenkoersen daalden, waardoor het vermogen van het bedrijf om geld in te zamelen werd beperkt. Als er sprake is van druk op schulden of margestortingen, zal het bedrijf als reactie daarop gedwongen worden BTC te liquideren. Een groot deel van de BTC-verkoopdruk werd op een geconcentreerde manier losgelaten, waardoor een "verkoopmuur" werd gevormd en de prijs verder werd gedrukt.

Wat meer is, wanneer de aandelen van deze bedrijven als onderpand worden geaccepteerd door kredietinstellingen of gecentraliseerde beurzen, zal hun volatiliteit verder worden doorgegeven aan traditionele financiële of DeFi-systemen, waardoor de risicoketen wordt versterkt. En dit is precies het script dat Grayscale GBTC heeft ervaren.

Een paar weken geleden kondigde de beroemde short seller Jim Chanos aan dat hij short ging in Strategy en long ging in Bitcoin, ook op basis van een negatieve perceptie van zijn hefboomwerking. Hoewel het aandeel MicroStrategy de afgelopen vijf jaar met 3.500% is gestegen, is Chanos van mening dat de waardering ernstig uit de fundamentals is gedaald.

Sommige crypto-treasury-adviseurs wezen erop dat de huidige trend van "equity tokenization" het risico kan verergeren, vooral zodra deze tokenized aandelen ook als onderpand worden geaccepteerd door gecentraliseerde of DeFi-protocollen, is de kans groter dat dit een oncontroleerbare kettingreactie veroorzaakt. Sommige marktanalisten zijn echter van mening dat dit nog in een vroeg stadium is, aangezien de meeste handelsinstellingen Bitcoin ETF's nog niet als onderpand hebben geaccepteerd – zelfs niet voor emittenten als BlackRock of Fidelity.

Op 4 juni waarschuwde Geoff Kendrick, hoofd onderzoek naar digitale activa bij Standard Chartered Bank, dat 61 beursgenoteerde bedrijven momenteel in totaal 673.800 bitcoins bezitten, goed voor 3,2% van het totale aanbod. Als de prijs van bitcoin onder de 22% van de gemiddelde aankoopprijs van deze bedrijven daalt, kan dit leiden tot een gedwongen uitverkoop. Verwijzend naar het geval van Core Scientific die 7.202 BTC verkocht in 2022 toen de prijs 22% onder de kostprijs lag, als Bitcoin terugvalt onder de $ 90.000, loopt ongeveer de helft van het bezit van het bedrijf het risico op verlies.

Hoe groot is het risico van microstrategie? Onlangs heeft de discussie over Web3 101's podcast "Bitcoin Whale Microstrategy and Its Capital Game" de aandacht van de markt getrokken. De discussie vermeldde dat, hoewel microstrategie de afgelopen jaren een "hefboomversie van Bitcoin" is genoemd, de kapitaalstructuur geen hefboommodel met een hoog risico is in de traditionele zin, maar een zeer controleerbaar "ETF-achtig + hefboomvliegwiel"-systeem. Het bedrijf heeft geld ingezameld om bitcoin te kopen door de uitgifte van converteerbare obligaties, eeuwigdurende preferente aandelen en mark-to-market (ATM) aanbiedingen, enz., waardoor een volatiliteitslogica wordt opgebouwd die de aandacht van de markt blijft trekken. Bovendien zijn de looptijden van deze schuldinstrumenten meestal geconcentreerd in 2028 en daarna, waardoor de druk op de kortetermijnschuldendienst te midden van conjuncturele correcties bijna onbestaande is.

De kern van dit model is niet alleen het hamsteren van munten, maar door de dynamische aanpassing van financieringsmethoden, onder de strategie van "het verhogen van de hefboomwerking wanneer de premie laag is en het verkopen van aandelen tegen de hoge premie", het vormen van een zichzelf versterkend vliegwielmechanisme op de kapitaalmarkt. Michael Saylor positioneert MicroStrategy als een financiële proxy-tool voor Bitcoin-volatiliteit, waardoor institutionele beleggers die niet direct crypto-activa kunnen aanhouden, een Bitcoin met een hoge bèta (volatieler dan de benchmark-activa BTC) kunnen aanhouden die onderliggend is met optie-attributen in de vorm van traditionele aandelen. Hierdoor bouwt microstrategy niet alleen sterke financierings- en anti-fragiliteitscapaciteiten op, maar wordt het ook een "stabiliteitsvariabele op lange termijn" in de volatiele structuur van de Bitcoin-markt.

Op dit moment is de crypto treasury-strategie van beursgenoteerde bedrijven voortdurend het middelpunt van de aandacht geworden op de cryptomarkt, wat ook voor controverse heeft gezorgd over hun structurele risico's. Hoewel MicroStrategy een relatief stabiel financieel model heeft opgebouwd door middel van flexibele financieringsmiddelen en cyclische aanpassingen, moet nog worden geverifieerd of de algehele sector stabiel kan blijven in het licht van marktvolatiliteit. Of deze "crypto treasury boom" het GBTC-achtige risicopad zal repliceren, is een onzekere en onbeantwoorde vraag.