De beursgang van Circle wordt in twijfel getrokken: de waardering is bijna gehalveerd en de wanhopige poging om geld te verdienen onder druk van de winst?
Door Nancy, PANews
Na jaren van mislukte voorbereidingen voor de beursgang heeft Circle, de uitgever van de stablecoin USDC, onlangs een aanvraag ingediend bij de SEC om genoteerd te worden aan de New York Stock Exchange. Zaken als de waarderingen zijn bijna gehalveerd, de grote afhankelijkheid van Amerikaanse staatsobligaties voor inkomsten en het hoge aandelenverlies hebben echter ook vragen doen rijzen over de zakelijke vooruitzichten van Circle.
De waardering werd bijna gehalveerd en de aandelen werden verkocht aan Coinbase in ruil voor de volledige uitgifterechten van USDC
De dag voordat het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden van plan is om de stablecoin-regelgevingswet GENIUSAct te wijzigen en erover te stemmen, blijkt uit documenten op de SEC-website dat Circle een S-1-bestand heeft ingediend bij de SEC om een beursgang uit te voeren onder het tickersymbool "CRCL" en een notering aan de New York Stock Exchange aan te vragen. Ondertussen heeft Circle JPMorgan Chase en Citibank ingehuurd om te helpen bij de beursgang, die beide ook lid waren van het financiële adviesteam voor de beursgang van Coinbase.
Circle maakt in dit prospectus echter niet in detail bekend welk aantal aandelen precies zal worden uitgegeven en wat de doelprijsvork is. De waardering van Circle is echter verschillende keren veranderd als reactie op de marktomstandigheden en de omvang ervan, van $ 4,5 miljard in 2021 toen de SPAC-fusie werd verhandeld, tot $ 9 miljard in 2022 toen de fusieovereenkomst werd gewijzigd, en vervolgens tot ongeveer $ 5 miljard op de secundaire markt in 2024. Volgens Forbes ligt de beoogde waardering van Circle in dit traditionele IPO-plan tussen $ 4 miljard en $ 5 miljard, wat met bijna de helft is gekrompen ten opzichte van het hoogtepunt.
Circle had voorafgaand aan de beursgang de volledige controle over de USDC-uitgifterechten. Volgens The Block verwierf Circle in 2023 het resterende belang van 50% in het Centre Consortium voor $ 210 miljoen aan aandelen, die voorheen in handen waren van Coinbase. Het Centre Consortium is een joint venture die verantwoordelijk is voor de uitgifte van de USDC stablecoin, die in 2018 gezamenlijk werd opgericht door Coinbase en Circle.
"In augustus 2023, tegelijk met het aangaan van de samenwerkingsovereenkomst, hebben we het resterende aandelenbelang van 50% in Centre Consortium LLC van Coinbase verworven", maakte Circle bekend in het gedeelte "Materiële transactie" van het prospectus. "De vergoeding voor de transactie werd betaald voor ongeveer 8,4 miljoen gewone aandelen van Circle, voor een totaal van $ 209,9 miljoen tegen reële waarde. Na voltooiing van de overname werd Centre een volledige dochteronderneming van Circle en werd in december 2023 ontbonden en werden de nettoactiva overgedragen aan een andere volledige dochteronderneming van Circle. Coinbase maakte ook bekend dat het een Circle-belang heeft verworven dat werd toegekend door een overeenkomst in plaats van een contante aankoop. Dit betekent ook dat Circle de aandelen van het bedrijf zal gebruiken in ruil voor volledige controle over USDC, en de deal zal geen directe invloed hebben op de cashflow van Circle.
In feite begon Circle al in 2021 met de voorbereidingen voor een beursgang en bereikte een fusieovereenkomst met SPAC-firma Concord Acquisition om via de SPAC-route naar de beurs te gaan, maar de deal werd uitgesteld vanwege een gebrek aan goedkeuring van de SEC en kondigde uiteindelijk de beëindiging ervan aan eind 2022 aan. In januari 2024 onthulde Circle opnieuw dat het in het geheim een IPO-aanvraag had ingediend en zei dat het dit zou doen nadat de SEC haar beoordelingsproces had voltooid.
In vergelijking met eerdere pogingen is de achtergrond van deze applicatie aanzienlijk veranderd: nu heeft de stablecoin-markt een kwalitatieve sprong in omvang gemaakt, is het groeimomentum sterk en neemt de invloed van stablecoins, waaronder USDC, in de wereldwijde financiën toe; Tegelijkertijd hebben de Verenigde Staten een positieve houding ten opzichte van conforme stablecoins, waardoor er meer ontwikkelingsruimte ontstaat voor de ontwikkeling van de stablecoin-track, waaronder JPMorgan Chase, PayPal, Visa, Fidelity en Ripple en andere reuzen leggen stablecoins uit, en het Trump-familieproject WLFI is ook van plan om stablecoins te promoten. Tegelijkertijd kijken cryptobedrijven zoals Kraken, eToro, Gemini en CoreWeave allemaal naar een beursgang te midden van de groeiende duidelijkheid van het crypto-regelgevingsbeleid in de Verenigde Staten.
Inkomsten zijn sterk afhankelijk van Amerikaanse obligaties en de hoge commissies van Coinbase vreten de winst op
De IPO-vooruitzichten van Circle worden echter geconfronteerd met meerdere twijfels, waarbij het kernbedrijfsmodel en de winstgevendheid tot verhitte debatten leiden.
Ten eerste zijn de inkomsten van Circle sterk afhankelijk van de rente op Amerikaanse staatsobligaties, een model dat precair opdoemt in afwachting van renteverlagingen door de Fed. Volgens de IPO-deponeringen zullen de totale inkomsten van Circle in 2024 $ 1.676 miljard bedragen, en de stijging van de inkomsten zal voornamelijk afkomstig zijn van reserve-inkomsten, dat wil zeggen rente-inkomsten gegenereerd door USDC-reserves, goed voor meer dan 99% van de totale inkomsten, en dit deel van de rente-inkomsten komt voornamelijk uit Amerikaanse staatsobligaties. In zekere zin lijkt het verdienmodel van Circle op een arbitragespel van de Schatkist.
Ten tweede tasten hoge distributiekosten de winst van Circle verder aan. De nettowinst van Circle in 2024 zal $ 155,67 miljoen bedragen, een daling van 41,8% ten opzichte van 2023. Achter deze daling gaat een aanzienlijke stijging van de distributie- en transactiekosten schuil, waarbij Circle in 2024 in totaal $ 1.010,8 miljoen uitgeeft, goed voor 60,7% van de totale omzetDit is een stijging van 40,4% ten opzichte van 2023. Onder hen is Coinbase het belangrijkste distributieplatform voor USDC. Volgens het vorige financiële rapport van Coinbase zal Coinbase alleen al in Q4 2024 $ 225,9 miljoen aan inkomsten ontvangen van USDC, en zal het naar verwachting ongeveer $ 900 miljoen ontvangen voor het hele jaar. Dit betekent dat Circle meer geld uitgeeft om het USDC-ecosysteem in omloop te houden, maar de omzetgroei heeft geen gelijke tred gehouden.
Volgens de S-1-noteringsdocumenten ontvangt Coinbase, als kernpartner, zelfs een aandeel van 50% van de resterende inkomsten uit de USDC stablecoin-reserves. De aandelenverhouding van Coinbase is rechtstreeks gekoppeld aan de hoeveelheid USDC die op de beurs wordt aangehouden. In het document staat dat wanneer de USDC die door het Coinbase-platform wordt gehost, toeneemt, de aandelenverhouding dienovereenkomstig toeneemt; Anders zal het afnemen. In 2024 is het aandeel van USDC dat in handen is van het Coinbase-platform aanzienlijk gestegen van 5% in 2022 tot 20%.
Matthew Sigel, hoofd onderzoek naar digitale activa bij VanEck, zei dat ondanks de stijging van de totale omzet, de aanzienlijke stijging van de distributie- en handelskosten van Circle een negatief effect had op de EBITDA (winst voor rente, belastingen, afschrijvingen en amortisatie) en nettowinst. Circle waarschuwde ook dat de bedrijfsstrategie en het beleid van Coinbase rechtstreeks van invloed zijn op de distributiekosten en het inkomstenaandeel van USDC, en dat Circle geen controle heeft over of regulering heeft van de beslissingen van Coinbase.
In een poging om zijn afhankelijkheid van Coinbase te verminderen, heeft Circle de afgelopen jaren echter ook zijn wereldwijde partnerschappen uitgebreid, waaronder partnerschappen met wereldwijde digitale financiële bedrijven zoals Grab, Nubank en Mercado Libre.
Maar naar de mening van Omar Kanji, een partner bij Dragonfly Capital, is er niets om naar uit te kijken in de IPO-aanvraag van Circle, en het is volkomen onmogelijk te begrijpen hoe deze werd geprijsd op $ 5 miljard. De rentetarieven zijn ernstig uitgehold door distributiekosten, de belangrijkste inkomstenbronnen hebben hun hoogtepunt bereikt en zijn begonnen te dalen, de waarderingen zijn belachelijk hoog en de jaarlijkse compensatiekosten bedragen meer dan $ 250 miljoen. Het voelt meer als een wanhopige poging om geld te verdienen en weg te rennen voordat de grote spelers instappen.
"Nu Nubank, Binance en andere grote financiële instellingen met Circle beginnen samen te werken, blijft het onduidelijk hoe de markt hun distributienetwerk en de nettowinstmarges van Circle zal beoordelen. Hoe de markt Circle omarmt, hangt deels af van hoe ze die boodschap aan beleggers overbrengen, hoe ze het verhaal uitvoeren dat ze de markt vertellen, welke stablecoin-rekening wint, en vooral, hoe de markt evolueert en hoe stablecoins op grote schaal worden geadopteerd. Als de dominante positie USDC is, kan Circle, zelfs als hun rake-percentage daalt, een hogere waarderingsmultiple krijgen, omdat het marktpotentieel dat ze kunnen opschalen enorm is. Een paar punten zijn in ieder geval duidelijk: 1) het revenue sharing model met B2B-partners zal nog lang blijven bestaan; 2) Naarmate de totale stablecoin-markt groeit, zullen de winstmarges van emittenten krimpen; 3) Emittenten moeten hun inkomstenstromen diversifiëren en vertrouwen op meer dan alleen nettorentemarges. Wyatt Lonergan, partner bij VanEck Ventures, zei.
Hoewel de verbeterde crypto-regelgeving in de Verenigde Staten en de hausse in de stablecoin-track het een noteringsvenster hebben opgeleverd, is het over het algemeen nog steeds onduidelijk of het zijn concurrentievermogen met IPO's verder zal kunnen vestigen onder de dubbele druk van de renteverlagingsverwachtingen van de Fed en stijgende promotiekosten.