La strategia di tesoreria crypto delle società quotate è ormai preoccupante, ripeterà il copione del "tuono" GBTC in scala di grigi?

da Weilin, la tesoreria crittografica di PANews

è diventata una "strategia di tendenza" per le società pubbliche. Secondo statistiche incomplete, almeno 124 società quotate hanno incluso Bitcoin nelle loro strategie finanziarie, attirando l'attenzione diffusa nel mercato crypto come "arma" nei loro bilanci. Allo stesso tempo, la strategia di tesoreria di Ethereum e delle altcoin Sol e XRP è adottata anche da alcune società quotate.

Tuttavia, diversi addetti ai lavori del settore, tra cui Nic Carter, partner di Castle Island Ventures, hanno recentemente espresso potenziali preoccupazioni: questi veicoli di investimento quotati sono stati paragonati a Grayscale GBTC, un trust di Bitcoin premium di trading a lungo termine di Grayscale, che si è trasformato in uno sconto ed è diventato l'innesco del crollo di molte istituzioni.

Geoff Kendrick, responsabile della ricerca sugli asset digitali presso Standard Chartered Bank, ha anche avvertito che se il prezzo del bitcoin scende al di sotto del 22% del prezzo medio di acquisto di queste società di strategia di tesoreria crypto, potrebbe innescare un sell-off forzato. Se Bitcoin scende sotto i 90.000$, circa la metà di tutte le partecipazioni societarie potrebbe essere a rischio di perdere denaro.

Le micro-strategie attirano un gruppo di imitatori, ma per quanto riguarda il rischio di leva finanziaria dietro l'alto premio?

Al 4 giugno, Strategy deteneva circa 580.955 bitcoin, con una capitalizzazione di mercato di circa 61,05 miliardi di dollari, ma la sua società aveva una capitalizzazione di mercato di 107,49 miliardi di dollari, un premio di quasi 1,76 volte.

Oltre alle micro-strategie, alcune delle ultime aziende che hanno adottato la strategia Bitcoin Treasury hanno anche un background patinato. Twenty One, sostenuta da SoftBank e Tether, è diventata pubblica attraverso la SPAC di Cantor Fitzgerald e ha raccolto 685 milioni di dollari per acquistare Bitcoin. Nakamoto Corp, fondata dal CEO di Bitcoin Magazine David Bailey, si è fusa con una società sanitaria quotata in borsa per raccogliere 710 milioni di dollari in criptovalute. Trump Media & Technology Group ha annunciato un finanziamento di 2,44 miliardi di dollari per costruire una tesoreria in Bitcoin.

Secondo una recente recensione di PANews, la strategia di tesoreria Bitcoin di Strategy ha attirato un gran numero di imitatori, tra cui una serie di società quotate come SharpLink, che prevede di acquistare Ethereum, Upexi, che accumula SOL, e VivoPower, che accumula XRP.

Tuttavia, diversi addetti ai lavori del settore crypto hanno sottolineato che la traiettoria operativa di queste società è molto simile nella struttura al modello di arbitraggio dell'anno di GBTC. Una volta che arriva un mercato ribassista, i suoi rischi possono essere rilasciati in modo concentrato, formando un "effetto fuga precipitosa", ovvero quando il mercato o i prezzi degli asset mostrano segni di calo, gli investitori vendono collettivamente nel panico, innescando una reazione a catena di ulteriori crolli dei prezzi.

Lezioni da Grayscale GBTC: la leva finanziaria crolla, le istituzioni di posizione esplodono

Guardando indietro alla storia, il Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) è stato sotto i riflettori nel 2020-2021, con un premio fino al 120%. Tuttavia, dopo l'inizio del 2021, GBTC si è rapidamente trasformato in un premio negativo e alla fine si è evoluto nel fattore di miccia per l'esplosione di Three Arrows Capital (3AC), BlockFi, Voyager e altre istituzioni.

Il design del meccanismo di GBTC può essere descritto come una transazione unidirezionale di "solo dentro ma non fuori": dopo che gli investitori si sono abbonati a GBTC nel mercato primario, devono bloccarlo per 6 mesi prima di poterlo vendere nel mercato secondario e non possono riscattarlo per Bitcoin. A causa dell'elevata soglia per gli investimenti in Bitcoin e del pesante onere fiscale derivante dal pagamento dell'imposta sul reddito nel mercato iniziale, GBTC è diventato un canale legale per gli investitori accreditati (attraverso piani pensionistici statunitensi 401(k), ecc.) per entrare nel mercato delle criptovalute, il che ha promosso il suo premio sul mercato secondario da mantenere a lungo.

Ma è questo premio che ha dato vita ad un "gioco di arbitraggio con leva" su larga scala: le istituzioni di investimento prendono in prestito BTC a bassissimo costo, li depositano in Grayscale per sottoscrivere GBTC, li detengono per 6 mesi e li vendono nel mercato secondario premium per ottenere un reddito stabile.

Secondo i documenti pubblici, le partecipazioni combinate in GBTC di BlockFi e 3AC rappresentavano un tempo l'11% delle azioni in circolazione. BlockFi era solita convertire i BTC depositati dai clienti in GBTC e utilizzarli come garanzia per i prestiti per pagare gli interessi. 3AC ha utilizzato fino a 650 milioni di dollari in prestiti non garantiti per aumentare la sua posizione in GBTC e ha impegnato GBTC con la piattaforma di prestito Genesis di DCG per ottenere liquidità e ottenere più cicli di leva finanziaria.

In un mercato rialzista, questo funziona bene. Tuttavia, dopo il lancio dell'ETF Bitcoin in Canada nel marzo 2021, la domanda di GBTC è crollata, il premio positivo si è trasformato in un premio negativo e la struttura del volano è crollata all'istante.

BlockFi e 3AC hanno iniziato a perdere denaro in un contesto di premi negativi: BlockFi ha dovuto vendere GBTC su larga scala, ma ha comunque accumulato perdite per oltre 285 milioni di dollari nel 2020 e nel 2021, con alcuni addetti ai lavori del settore che stimano che le sue perdite su GBTC siano vicine ai 700 milioni di dollari. 3AC è stata liquidata e Genesis ha finalmente rilasciato una dichiarazione nel giugno 2022 in cui affermava di aver "ceduto gli asset dati in pegno da una grande controparte". Sebbene non sia nominato, il consenso è che la controparte non sia altro che 3AC.

Questo "tuono", iniziato con un premio, fiorito sulla leva finanziaria e distrutto dal crollo della liquidità, è diventato il preludio alla crisi sistemica dell'industria crypto nel 2022.

Il volano della tesoreria crypto delle società quotate in borsa provocherà la prossima crisi sistemica del settore?

Dopo la strategia, sempre più aziende stanno formando il proprio "Bitcoin Treasury Flywheel", la logica principale è: aumento del prezzo delle azioni→ finanziamento dell'emissione aggiuntiva→ acquisto di BTC → aumenta la fiducia del mercato→ i prezzi delle azioni continuano a salire. È probabile che questo meccanismo del volano del tesoro acceleri in futuro, poiché le istituzioni accetteranno gradualmente gli ETF sulle criptovalute e le partecipazioni in criptovalute come garanzia per i prestiti.

Il 4 giugno, JPMorgan Chase & Co. prevede di consentire ai suoi clienti di trading e gestione patrimoniale di utilizzare alcuni asset legati alle criptovalute come garanzia per i prestiti. Secondo persone che hanno familiarità con la questione, la società inizierà a fornire finanziamenti garantiti da ETF crypto nelle prossime settimane, a partire dall'iShares Bitcoin Trust di BlackRock. In alcuni casi, JPMorgan inizierà anche a prendere in considerazione il patrimonio netto complessivo e le attività liquide dei clienti di gestione patrimoniale quando valutano il loro patrimonio netto complessivo, hanno detto le persone. Ciò significa che le criptovalute riceveranno un trattamento simile ad azioni, automobili o arte nel calcolo della quantità di garanzie disponibili per gli asset di un cliente.

Tuttavia, alcuni ribassisti ritengono che il modello del volano del tesoro sembri essere autoconsistente in un mercato rialzista, ma la sua essenza è quella di collegare direttamente i mezzi finanziari tradizionali (come le obbligazioni convertibili, le obbligazioni societarie e l'emissione di bancomat) al prezzo delle criptovalute e, una volta che il mercato diventa ribassista, la catena potrebbe rompersi.

Se il prezzo della valuta crolla, le attività finanziarie della società si ridurranno rapidamente, influenzando la sua valutazione. La fiducia degli investitori è crollata e i prezzi delle azioni sono scesi, limitando la capacità dell'azienda di raccogliere fondi. In caso di pressione sul debito o sulla richiesta di margine, la società sarà costretta a liquidare BTC in risposta. Una grande quantità di pressione di vendita di BTC è stata rilasciata in modo concentrato, formando un "muro di vendita" e deprimendo ulteriormente il prezzo.

Inoltre, quando le azioni di queste società vengono accettate come garanzia da istituti di credito o exchange centralizzati, la loro volatilità verrà ulteriormente trasmessa ai sistemi finanziari tradizionali o DeFi, amplificando la catena del rischio. E questo è esattamente lo script che Grayscale GBTC ha sperimentato.

Qualche settimana fa, il famoso venditore allo scoperto Jim Chanos ha annunciato che stava shortando la strategia e andando long su Bitcoin, anche sulla base di una percezione negativa della sua leva. Sebbene le azioni MicroStrategy siano aumentate del 3.500% negli ultimi cinque anni, Chanos ritiene che la sua valutazione sia scesa seriamente rispetto ai fondamentali.

Alcuni consulenti di tesoreria crypto hanno sottolineato che l'attuale tendenza alla "tokenizzazione delle azioni" potrebbe esacerbare il rischio, soprattutto una volta che queste azioni tokenizzate saranno accettate anche come garanzia dai protocolli centralizzati o DeFi, è più probabile che si inneschi una reazione a catena incontrollabile. Tuttavia, alcuni analisti di mercato ritengono che questa sia ancora una fase iniziale, poiché la maggior parte delle istituzioni di trading non ha ancora accettato gli ETF su Bitcoin come garanzia, anche per emittenti come BlackRock o Fidelity.

Il 4 giugno, Geoff Kendrick, responsabile della ricerca sugli asset digitali presso Standard Chartered Bank, ha avvertito che 61 società quotate detengono attualmente un totale di 673.800 bitcoin, pari al 3,2% dell'offerta totale. Se il prezzo di bitcoin scende al di sotto del 22% del prezzo medio di acquisto di queste società, potrebbe innescare un sell-off forzato. Facendo riferimento al caso di Core Scientific che ha venduto 7.202 BTC nel 2022 quando il prezzo era del 22% inferiore al costo, se Bitcoin dovesse scendere sotto i 90.000$, circa la metà delle partecipazioni della società potrebbe essere a rischio perdita.

Quanto è grande il rischio della microstrategia? Di recente, la discussione del podcast di Web3 101 "Bitcoin Whale Microstrategy and Its Capital Game" ha attirato l'attenzione del mercato. La discussione ha menzionato che, sebbene negli ultimi anni la microstrategia sia stata definita una "versione a leva di Bitcoin", la sua struttura del capitale non è un modello di leva ad alto rischio nel senso tradizionale, ma un sistema altamente controllabile "simile a un ETF + volano a leva". La società ha raccolto fondi per l'acquisto di bitcoin attraverso l'emissione di obbligazioni convertibili, azioni privilegiate perpetue e offerte mark-to-market (ATM), ecc., costruendo una logica di volatilità che continua ad attirare l'attenzione del mercato. Inoltre, le scadenze di questi strumenti di debito sono per lo più concentrate nel 2028 e oltre, rendendo quasi inesistente la pressione sul servizio del debito a breve termine nel bel mezzo delle correzioni cicliche.

Il fulcro di questo modello non è semplicemente l'accaparramento di monete, ma attraverso l'adeguamento dinamico dei metodi di finanziamento, nell'ambito della strategia di "aumentare la leva finanziaria quando il premio è basso e vendere azioni al premio alto", formando un meccanismo di volano auto-rinforzante nel mercato dei capitali. Michael Saylor posiziona MicroStrategy come strumento di proxy finanziario per la volatilità di Bitcoin, consentendo agli investitori istituzionali che non possono detenere direttamente asset crittografici di detenere un sottostante di Bitcoin ad alto beta (più volatile dell'asset di riferimento BTC) con attributi di opzione sotto forma di azioni tradizionali. Per questo motivo, la microstrategia non solo costruisce forti capacità di finanziamento e anti-fragilità, ma diventa anche una "variabile di stabilità a lungo termine" nella struttura volatile del mercato Bitcoin.

Attualmente, la strategia di tesoreria crypto delle società quotate è diventata continuamente al centro dell'attenzione nel mercato crypto, il che ha causato polemiche anche sui loro rischi strutturali. Sebbene MicroStrategy abbia costruito un modello finanziario relativamente stabile attraverso mezzi di finanziamento flessibili e aggiustamenti ciclici, resta da verificare se l'intero settore possa rimanere stabile di fronte alla volatilità del mercato. Se questo "boom della tesoreria crypto" replicherà il percorso di rischio in stile GBTC è una domanda incerta e senza risposta.