免责声明：撰写本文的分析师拥有 Strategy （MSTR） 的股票。

自本月初以来，比特币 BTC 和比特币 HODLer 策略 （MSTR） 之间出现了越来越大的分歧。虽然比特币上涨了约 13%，接近 110,000 美元大关，但 MSTR 股价下跌了 3%，交易价格约为 372 美元。

自 5 月中旬以来，这种业绩差距变得更加明显，并引发了人们对市场对这家开创企业比特币金库战略的公司情绪的质疑。尽管在这一运动中发挥了主导作用，但 Strategy 的股票并未反映比特币的最新反弹。

一个关键因素是采用类似比特币策略的上市公司数量迅速增加。根据 BitcoinTreasuries.net 的数据，全球超过 113 家上市公司的资产负债表上持有比特币，这标志着过去 30 天内增加了 11 家新进入者。

许多人似乎都在效仿 Strategy 的剧本，但该公司的市场溢价正在压缩，这表明其先发优势可能正在消退。

Strategy 的倍数与资产净值 （mNAV） 的比率 （mNAV） 反映了市场对公司相对于其持有的比特币的估值，已降至 1.80，这是过去一年的最低点之一。

这个数字是通过将企业价值 （EV） 除以其持有的比特币的市场价值来计算的。EV 包括 MSTR 的当前市值、可转换债务和优先股（例如 STRK 和 STRF），减去公司最近报告的现金余额。

较低的 mNAV 限制了 Strategy 在不显著稀释现有股东的情况下发行新股的能力，尽管它仍高于 1 倍，保留了一些空间。

Strategy 最近购买了 4,020 枚 BTC，这是自 5 月 5 日以来的最低规模，这也揭示了资金结构的重大变化。据 MSTR 分析师 Ben Werkman 称，此次收购不仅通过普通股融资，还通过优先证券融资——81.7% 来自普通股，15.9% 来自 STRK，2.4% 来自 STRF。

这种多元化表明，该公司正在通过其市场 （ATM） 产品战略性地利用替代工具，这可能是为了在压缩的 mNAV 环境中减轻股东稀释并优化融资。

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