重新思考去中心化基础设施时代的区块链估值 传统的指标无法捕捉区块链的真实本质。我们需要一个新的范式——一个根植于使用、货币流动、公共效用和经济足迹的范式。 今天对区块链的估值就像在我们还不理解网站是什么之前试图给互联网定价。在网络的早期，分析师们应用了熟悉但有缺陷的框架，比如浏览量、横幅广告收入、烧钱率，结果发现这些都无法捕捉到真正驱动价值的因素。我们在区块链上正处于类似的时刻：尽管它们在经济和社会上具有重要意义，但尚无广泛接受或标准化的估值模型。 这种缺乏共识并不是因为努力不足。已经提出了几种框架，每种框架都有其独特之处，但在关键方面都存在不足。是时候退后一步，认识到这些现有模型的局限性以及对更符合区块链经济运作方式的模型的需求。 折现现金流和基于费用的模型：错误的逻辑 最常见的方法，尤其是在传统金融分析师中，是应用折现现金流（DCF）模型或关注协议或其验证者产生的费用。这种方法将区块链视为软件即服务（SaaS）公司，估算其未来现金流并将其折现回现值。 但这个框架在审视下很快崩溃： 区块链不是公司。它们没有股东、留存收益或寻求最大化利润的管理层。 费用结构是动态的，往往是政治性的。协议可以——并且确实会——出于战略原因降低费用（例如，第二层扩展）。 补贴扭曲现实。一些生态系统，如Solana，严重补贴验证者收入，这使得感知的“收益”膨胀，而没有反映真实的、有机的使用。 最终，DCF假设有一个中心发行者和可预测的收入流，而这两者在去中心化公共区块链中都不自然。 货币价值存储模型（MSOV） 另一个日益受到关注的模型是货币价值存储（MSOV）框架，它根据区块链资产在金融原语中的使用情况进行估值——主要是质押和链上金融中的存款。其基本思想是，基础设施代币可以被理解为用于经济功能的商品，而不是证券或股权工具。 MSOV模型捕捉了有用的元素，尤其是对于像ETH这样的“经济基础层”资产。然而，它也有自己的局限性： 它在很大程度上忽视了流动维度——资本如何在生态系统中流动。 它过于重视闲置资本（例如，锁定/质押的ETH），而不是积极使用的资本。 它可能无法捕捉到新兴的用例，如第二层支付、NFT和现实世界资产的代币化。 MSOV是理解估值的一个有用视角——尤其是理解“静态资本”——但它并未考虑网络活动的活力或速度。 链上GDP：像经济学家一样思考 另一个有前景的类别是链上GDP模型。这些模型试图衡量区块链网络所促进的总经济产出，借鉴了国内生产总值等宏观经济概念。链上GDP模型通常考虑： * 为计算和存储支付的费用 * 锁定总值（TVL） * 稳定币的发行和流通 * 应用收入（在DeFi、NFT等方面） * 第二层和链外资产的交互 重要的是，这个模型通常分为两个组成部分： 链GDP – 直接在基础链上的活动（例如，以太坊L1） 应用GDP – 在该链上的经济活动（例如，L2应用、稳定币使用、DeFi协议） 链上GDP是朝着正确方向迈出的重要一步，但其局限性是结构性的： 在链之间很难进行标准化。并非所有区块链都发布可比较的数据，GDP的定义也各不相同。 缺乏细致性。许多“GDP”指标将内部操作（例如，质押奖励）与实际面向用户的价值混为一谈。 它仍然无法追踪经济速度。你可以衡量经济的规模，但无法衡量其脉动。 作为旁注，区块链的数据层方面在估值框架中仍然缺失。 一个新的视角：通过速度和流动性来估值区块链 认识到这些空白，我正在开发一个新兴框架，集中于区块链经济中的货币速度和价值流动。这个方法建立在区块链被理解为动态经济系统，而不是静态金融实体的前提上。 在这个模型中，最重要的不是链上持有多少价值，而是这些价值如何流动： 稳定币流通的速度有多快？ NFT交易的频率有多高？ 代币跨链或交换的频率有多高？ DeFi协议中资产的使用率是多少？ ETH在L1、L2和去中心化应用中的流动情况如何？ 现实世界资产的代币化量是多少？ 这些问题构成了我所提出的“流动中的ETH”模型的基础。它是一个将经济理论与链上数据结合的框架，以推导出经过速度调整的经济价值，作为区块链经济的活跃性、可信度和生产力的代理。 基于速度的估值提供了几个优势： 更难操控：与可以通过激励或洗盘交易膨胀的收入或TVL不同，真实的经济速度需要真正的需求。 与技术本质相符：流动性和速度与区块链金融的开放、可编程特性相一致。 捕捉整个堆栈：无论价值在应用、链或桥之间流动，这个模型都考虑了多链世界中的可组合性。 这为什么重要 缺乏公认的估值标准不仅仅是一个学术问题。它： * 使投资者和分配者在区分区块链时感到困惑 * 使得操控性营销成为可能（例如，夸大“收入”以模拟吸引力） * 阻碍了可信、数据驱动的基准的开发，以促进机构采用 同样值得注意的是，我们可能找不到单一的估值模型。正如不同的股权分析师根据商业模型使用EV/EBITDA、P/E和折现现金流一样，区块链估值可能需要一种多维的方法——一种融合MSOV、GDP、速度等的方式。 朝着与创新相匹配的估值框架 区块链技术过于创新、过于流动、过于变革，无法被归类为20世纪的金融模型。公共区块链不是公司；它们是网络、平台、经济和货币系统的结合体。这种复杂性要求新的思维。 我们尚未拥有广泛接受的模型。DCF不足。MSOV有用但不全面。GDP给了我们范围，但没有节奏。速度和流动性模型可能提供了缺失的成分：一种衡量区块链如何运作的方法。 未来的估值框架将是构建的，而不是继承的。正如早期互联网投资者必须发明新工具来理解他们所看到的，区块链世界现在也必须如此。 如果我们做对了这一点，我们不仅会更准确地估值区块链。我们将最终能够理解它们对世界的真正价值。 via @ethereum_mrc