Переосмислення оцінки блокчейну в епоху децентралізованої інфраструктури Традиційні метрики не відображають, чим насправді є блокчейни. Потрібна нова парадигма, яка ґрунтується на використанні, грошових потоках, суспільній корисності та економічному впливі. Оцінка блокчейнів сьогодні схожа на спробу встановити ціну в Інтернеті до того, як ми зрозуміли, що таке веб-сайти. У перші дні існування Інтернету аналітики застосовували знайомі, але недосконалі фреймворки, очі, дохід від банерної реклами, рівень спалювання, але пізніше виявили, що жоден з них не відображає того, що дійсно приносить цінність. Ми перебуваємо в схожому моменті з блокчейнами: незважаючи на їх економічну та соціальну значимість, не існує широко прийнятої або стандартизованої моделі того, як їх слід оцінювати. Ця відсутність консенсусу не пов'язана з нестачею зусиль. Було запропоновано кілька фреймворків, кожна з яких приносить щось на стіл, але кожна з них не дотягує до ключових аспектів. Настав час зробити крок назад і визнати як обмеження цих існуючих моделей, так і потребу в чомусь більш природному для того, як функціонує блокчейн-економіка. DCF і платна модель: неправильно застосована логіка Найбільш поширеним підходом, особливо серед традиційних фінансових аналітиків, було застосування моделей дисконтованого грошового потоку (DCF) або зосередження уваги на комісіях, що генеруються протоколом або його валідаторами. Цей метод розглядає блокчейн як компанію з розробки програмного забезпечення як послуги (SaaS), оцінюючи її майбутні грошові потоки та дисконтуючи їх до поточної вартості. Але ця структура швидко руйнується під пильною увагою: Блокчейни – це не компанії. У них немає акціонерів, нерозподіленого прибутку або менеджменту, який прагне максимізувати прибуток. Структури гонорарів динамічні і часто політичні. Протоколи можуть — і знижують — комісію зі стратегічних міркувань (наприклад, масштабування рівня 2). Субсидії спотворюють реальність. Деякі екосистеми, такі як Solana, значною мірою субсидують доходи валідаторів, що завищує передбачувані «прибутки», не відображаючи реального, органічного використання. Зрештою, DCF передбачає центрального емітента та передбачуваний потік доходів, що не є природним для децентралізованих публічних блокчейнів. MSOV: модель грошового сховища вартості Ще однією моделлю, яка набирає обертів, є фреймворк Monetary Store of Value (MSOV), який оцінює актив блокчейну на основі того, як він використовується у фінансових примітивах — насамперед у стейкінгу та депозитах у фінансах у мережі. Основна ідея полягає в тому, що інфраструктурний токен можна розуміти як товар, який використовується для економічних функцій, а не як інструмент цінних паперів або капіталу. Модель MSOV фіксує корисні елементи, особливо для активів «економічного базового рівня», таких як ETH. Однак у нього є свої обмеження: Він значною мірою ігнорує вимір потоку — те, як капітал рухається через екосистему. Він переважає капітал, що простоює (наприклад, заблокований/стейкінг ETH), а не капітал, який активно використовується. Він може бути не в змозі врахувати нові варіанти використання, такі як платежі рівня 2, NFT та токенізація реальних активів. MSOV є корисним об'єктивом для одного з аспектів оцінки — особливо для розуміння «капіталу в стані спокою» — але він не враховує жвавість або швидкість мережевої активності. ВВП у мережі: мислити як економісти Ще одна перспективна категорія – ончейн-моделі GDP. Вони намагаються виміряти загальний економічний обсяг виробництва, якому сприяє мережа блокчейн, запозичена з макроекономічних концепцій, таких як валовий внутрішній продукт. Моделі ВВП у мережі зазвичай враховують: * Плата сплачена за обчислення та зберігання * Загальна заблокована вартість (TVL) * Випуск та обіг стейблкоїнів * Дохід від додатків (на DeFi, NFT тощо) * Рівень 2 та взаємодія з активами поза мережею Важливо, що ця модель часто розділяється на дві складові: ВВП ланцюга – активність безпосередньо в базовому ланцюгу (наприклад, Ethereum L1) ВВП додатків – економічна активність на вершині цього ланцюжка (наприклад, додатки L2, використання стейблкоїнів, протоколи DeFi) ВВП в ончейні є важливим кроком у правильному напрямку, але його обмеження структурні: Це важко нормалізувати між ланцюгами. Не всі блокчейни публікують порівнянні дані, а визначення ВВП різняться. Йому не вистачає зернистості. Багато показників «ВВП» пов'язують внутрішні операції (наприклад, винагороди за стейкінг) з фактичною цінністю, орієнтованою на користувача. Він все ще не відстежує економічну швидкість. Можна виміряти розмір господарства, але не його пульс. До речі, аспект рівня даних у блокчейнах все ще відсутній у системах оцінки. Новий об'єктив: оцінка блокчейнів за швидкістю та потоком Усвідомлюючи ці прогалини, я розробляю нову структуру, зосереджену на монетарній швидкості та потоці вартості в економіці блокчейну. Цей підхід побудований на передумові, що блокчейни найкраще розуміти як динамічні економічні системи, а не статичні фінансові сутності. У цій моделі найважливішим є не тільки те, скільки цінності містить ланцюг, але й те, як ця цінність рухається: Як швидко циркулюють стейблкоїни? Як часто торгують NFT? Як часто токени об'єднуються або обмінюються? Який коефіцієнт використання активів у протоколах DeFi? Який потік ETH між L1, L2 та dApps? Які обсяги токенізації в реальних активах? Ці питання лежать в основі представленої мною моделі «ETH in Motion». Це структура, яка поєднує економічну теорію з даними в ланцюжку для отримання економічної цінності з поправкою на швидкість, показника того, наскільки активною, надійною та продуктивною насправді є економіка блокчейну. Оцінка на основі швидкості дає кілька переваг: Складніше грати: на відміну від доходів або TVL, які можна завищити за допомогою стимулів або фіктивної торгівлі, реальна економічна швидкість вимагає справжнього попиту. Властива технологія: потік і швидкість узгоджуються з відкритою, програмованою природою фінансів на основі блокчейну. Захоплює весь стек: незалежно від того, чи перетікає цінність між додатками, ланцюгами чи мостами, ця модель враховує компонування в багатоланцюговому світі. Чому це важливо Відсутність прийнятого стандарту оцінки – це більше, ніж академічна проблема. Вона: * Збиває з пантелику інвесторів і розподільників, які намагаються розрізняти блокчейни * Дозволяє маніпулятивний маркетинг (наприклад, завищення «доходів» для імітації тяги) * Перешкоджає розробці надійних орієнтирів на основі даних для інституційного прийняття Також варто визнати, що ми можемо не знайти єдиної моделі оцінки. Подібно до того, як різні аналітики акцій використовують EV/EBITDA, P/E та дисконтовані грошові потоки залежно від бізнес-моделі, оцінка блокчейну може вимагати багатовимірного підходу, який поєднує MSOV, ВВП, швидкість тощо. На шляху до системи оцінки, яка відповідає інноваціям Технологія блокчейн занадто інноваційна, занадто плинна і занадто трансформаційна, щоб її можна було вписати у фінансові моделі 20-го століття. Публічні блокчейни не є корпораціями; Це мережі, платформи, економіки та грошові системи, об'єднані в одне. Ця складність вимагає нового мислення. У нас поки що немає загальноприйнятої моделі. РСЗ є недостатнім. MSOV корисний, але частковий. ВВП дає нам масштаб, але не ритм. Моделі швидкості та потоку можуть запропонувати відсутній інгредієнт: спосіб виміряти, як живе блокчейн. Рамки оцінки майбутнього будуть будуватися, а не передаватися у спадок. І подібно до того, як раннім інтернет-інвесторам доводилося винаходити нові інструменти, щоб зрозуміти, що вони бачать, світ блокчейну тепер повинен зробити те ж саме. Якщо ми зробимо це правильно, ми не просто будемо більш точно оцінювати блокчейни. Ми нарешті зможемо зрозуміти, чого вони насправді варті для світу. через @ethereum_mrc