Genom Weilin har PANews
Crypto treasury blivit en "trendig strategi" för offentliga företag. Enligt ofullständig statistik har minst 124 börsnoterade företag inkluderat Bitcoin i sina finansiella strategier, vilket väcker stor uppmärksamhet på kryptomarknaden som ett "vapen" i deras balansräkningar. Samtidigt antas också finansstrategin för Ethereum och Sol och XRP altcoins av vissa börsnoterade företag.
Ändå har flera branschinsiders, inklusive Nic Carter, partner på Castle Island Ventures, nyligen uttryckt potentiell oro: dessa noterade investeringsinstrument har jämförts med Grayscale GBTC, en långsiktig handelspremie Grayscale Bitcoin-trust, som förvandlades till en rabatt och blev utlösaren för kollapsen av många institutioner.
Geoff Kendrick, chef för forskning om digitala tillgångar på Standard Chartered Bank, varnade också för att om priset på bitcoin faller under 22 % av det genomsnittliga köppriset för dessa krypto-finansstrategiföretag, kan det utlösa en påtvingad försäljning. Om Bitcoin faller tillbaka under 90 000 dollar kan ungefär hälften av alla företagsinnehav riskera att förlora pengar.
Mikrostrategier lockar en grupp imitatörer, men hur är det med hävstångsrisken bakom den höga premien?
Den 4 juni hade Strategy cirka 580 955 bitcoins, med ett börsvärde på cirka 61,05 miljarder dollar, men dess företag hade ett börsvärde på 107,49 miljarder dollar, en premie på nästan 1,76 gånger.
Förutom mikrostrategier har några av de senaste företagen som antagit Bitcoin Treasury-strategin också glansiga bakgrunder. Twenty One, som backades upp av SoftBank och Tether, börsnoterades genom Cantor Fitzgeralds SPAC och samlade in 685 miljoner dollar för att köpa Bitcoin. Nakamoto Corp, grundat av Bitcoin Magazines vd David Bailey, slogs samman med ett börsnoterat hälsovårdsföretag för att samla in 710 miljoner dollar i kryptovaluta. Trump Media & Technology Group har tillkännagett en finansiering på 2,44 miljarder dollar för att bygga en Bitcoin-skattkammare.
Enligt en nyligen genomförd granskning av PANews har Strategys Bitcoin treasury-strategi lockat ett stort antal imitatörer, inklusive ett antal börsnoterade företag som SharpLink, som planerar att köpa Ethereum, Upexi, som ackumulerar SOL, och VivoPower, som ackumulerar XRP.
Flera insiders inom kryptoindustrin påpekade dock att verksamhetsbanan för dessa företag är mycket lik i struktur som årets GBTC-arbitragemodell. När en björnmarknad väl kommer kan dess risker frigöras på ett koncentrerat sätt och bilda en "stampede-effekt", det vill säga när marknads- eller tillgångspriserna visar tecken på att falla, säljer investerare kollektivt i panik, vilket utlöser en kedjereaktion av ytterligare prisfall.
Lärdomen av Grayscale GBTC: Hävstångseffekten kollapsar, positionsinstitutioner exploderar
När man ser tillbaka på historien var Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) i rampljuset 2020-2021, med en premie på så hög som 120 %. Men efter att ha gått in i 2021 förvandlades GBTC snabbt till en negativ premie och utvecklades så småningom till säkringsfaktorn för explosionen av Three Arrows Capital (3AC), BlockFi, Voyager och andra institutioner.
Mekanismen för GBTC kan beskrivas som en enkelriktad transaktion "endast in men inte ut": efter att investerare prenumererar på GBTC på primärmarknaden måste de låsa den i 6 månader innan de kan sälja den på andrahandsmarknaden och kan inte lösa in den mot Bitcoin. På grund av den höga tröskeln för Bitcoin-investeringar och den tunga skattebördan för att betala inkomstskatt på den tidiga marknaden, blev GBTC en gång en laglig kanal för ackrediterade investerare (genom 401(k) amerikanska pensionsförmånsplaner, etc.) att komma in på kryptomarknaden, vilket främjade dess andrahandsmarknadspremie att upprätthålla under lång tid.
Men det är denna premie som har gett upphov till ett storskaligt "hävstångsarbitragespel": investeringsinstitutioner lånar BTC till en extremt låg kostnad, sätter in dem i Grayscale för att prenumerera på GBTC, behåller dem i 6 månader och säljer dem på premiumandrahandsmarknaden för att få en stabil inkomst.
Enligt offentliga dokument stod BlockFi:s och 3AC:s kombinerade GBTC-innehav en gång för 11 % av de utestående aktierna. BlockFi används för att konvertera BTC som satts in av kunder till GBTC och använda det som säkerhet för lån för att betala ränta. 3AC använde upp till 650 miljoner USD i lån utan säkerhet för att öka sin position i GBTC och lovade GBTC till DCG:s utlåningsplattform Genesis för att få likviditet och uppnå flera hävstångsrundor.
På en tjurmarknad fungerar detta bra. Men efter lanseringen av Bitcoin ETF i Kanada i mars 2021 rasade efterfrågan på GBTC, den positiva premien förvandlades till en negativ premie och svänghjulsstrukturen kollapsade omedelbart.
BlockFi och 3AC började förlora pengar i en negativ premiummiljö - BlockFi var tvungna att sälja GBTC i stor skala, men ackumulerade fortfarande förluster på mer än 285 miljoner dollar under 2020 och 2021, och vissa branschinsiders uppskattar dess förluster på GBTC till nära 700 miljoner dollar. 3AC likviderades och Genesis utfärdade slutligen ett uttalande i juni 2022 om att det hade "avyttrat de pantsatta tillgångarna från en stor motpart". Även om det inte namnges är konsensus att motparten är ingen mindre än 3AC.
Denna "åska", som började med en premie, blomstrade på hävstångseffekt och förstördes av likviditetens kollaps, blev upptakten till kryptoindustrins systemkris 2022.
Kommer kryptokassans svänghjul av börsnoterade företag att leda till nästa systemiska branschkris?
Efter Strategy bildar fler och fler företag sitt eget "Bitcoin Treasury Flywheel", huvudlogiken är: aktiekursen stiger → ytterligare emissionsfinansiering → köpet av BTC → ökar marknadens förtroende → aktiekursen fortsätter att stiga. Denna svänghjulsmekanism för statskassan kommer sannolikt att accelerera i framtiden eftersom institutioner gradvis accepterar krypto-ETF:er och kryptoinnehav som säkerhet för lån.
Den 4 juni planerar JPMorgan Chase & Co. att tillåta sina handels- och förmögenhetsförvaltningskunder att använda vissa tillgångar kopplade till kryptovalutor som säkerhet för lån. Enligt personer som är bekanta med saken kommer företaget att börja tillhandahålla finansiering säkrad av krypto-ETF:er under de kommande veckorna, med början med BlackRocks iShares Bitcoin Trust. I vissa fall kommer JPMorgan också att börja ta hänsyn till förmögenhetsförvaltningskunders totala nettoförmögenhet och likvida tillgångar när de bedömer deras totala nettoförmögenhet, sa personerna. Detta innebär att kryptovalutor kommer att få liknande behandling som aktier, bilar eller konst när man beräknar mängden säkerheter som är tillgängliga för en kunds tillgångar.
Vissa björnar tror dock att finansmarknadens svänghjulsmodell verkar vara självkonsistent på en tjurmarknad, men dess väsen är att direkt koppla traditionella finansiella medel (som konvertibla obligationer, företagsobligationer och uttagsautomater) till priset på kryptotillgångar, och när marknaden blir baisse kan kedjan brytas.
Om valutapriset rasar kommer företagets finansiella tillgångar att krympa snabbt, vilket påverkar dess värdering. Investerarnas förtroende kollapsade och aktiekurserna föll, vilket begränsade företagets förmåga att samla in pengar. Om det finns skuld- eller marginalanropstryck kommer företaget att tvingas likvidera BTC som svar. En stor mängd BTC-säljtryck släpptes på ett koncentrerat sätt och bildade en "säljvägg" och pressade ner priset ytterligare.
Dessutom, när aktierna i dessa företag accepteras som säkerhet av låneinstitut eller centraliserade börser, kommer deras volatilitet att överföras ytterligare till traditionella finansiella system eller DeFi-system, vilket förstärker riskkedjan. Och det är precis det här skriptet som Grayscale GBTC har upplevt.
För några veckor sedan meddelade den berömda blankaren Jim Chanos att han blankar Strategy och går lång Bitcoin, också baserat på en negativ uppfattning om dess hävstångseffekt. Även om MicroStrategy-aktien har stigit med 3 500% under de senaste fem åren, anser Chanos att dess värdering har fallit allvarligt ur fundamenta.
Vissa rådgivare inom kryptofinanssektorn påpekade att dagens trend med "aktietokenisering" kan förvärra risken, särskilt när dessa tokeniserade aktier också accepteras som säkerhet av centraliserade eller DeFi-protokoll, är det mer sannolikt att det utlöser en okontrollerbar kedjereaktion. Vissa marknadsanalytiker tror dock att detta fortfarande är ett tidigt skede, eftersom de flesta handelsinstitutioner ännu inte har accepterat Bitcoin ETF:er som säkerhet – inte ens för emittenter som BlackRock eller Fidelity.
Den 4 juni varnade Geoff Kendrick, chef för forskning om digitala tillgångar på Standard Chartered Bank, för att 61 börsnoterade företag för närvarande innehar totalt 673 800 bitcoins, vilket står för 3,2 % av det totala utbudet. Om priset på bitcoin faller under 22 % av det genomsnittliga köppriset för dessa företag kan det utlösa en påtvingad försäljning. Med hänvisning till fallet med Core Scientific som sålde 7 202 BTC 2022 när priset var 22 % under kostnaden, om Bitcoin faller tillbaka under 90 000 dollar, kan ungefär hälften av företagets innehav riskera att gå förlorade.
Hur stor är risken med mikrostrategi? Nyligen har diskussionen om Web3 101:s podcast "Bitcoin Whale Microstrategy and Its Capital Game" väckt uppmärksamhet på marknaden. Diskussionen nämnde att även om mikrostrategi har kallats en "hävstångsversion av Bitcoin" de senaste åren, är dess kapitalstruktur inte en högriskhävstångsmodell i traditionell mening, utan ett mycket kontrollerbart "ETF-liknande + hävstångssvänghjul"-system. Företaget samlade in pengar för att köpa bitcoin genom utfärdande av konvertibla obligationer, eviga preferensaktier och erbjudanden om marknadsvärdering (uttagsautomat), etc., vilket byggde en volatilitetslogik som fortsätter att locka marknadens uppmärksamhet. Dessutom är löptiderna för dessa skuldinstrument främst koncentrerade till 2028 och därefter, vilket gör att det kortfristiga räntetrycket på skuldbetalningarna är nästan obefintligt mitt i konjunkturkorrigeringar.
Kärnan i denna modell är inte bara att hamstra mynt, utan genom den dynamiska justeringen av finansieringsmetoder, enligt strategin att "öka hävstångseffekten när premien är låg och sälja aktier till den höga premien", vilket bildar en självförstärkande svänghjulsmekanism på kapitalmarknaden. Michael Saylor positionerar MicroStrategy som ett finansiellt proxyverktyg för Bitcoins volatilitet, vilket gör det möjligt för institutionella investerare som inte direkt kan inneha kryptotillgångar att inneha en underliggande Bitcoin med hög beta (mer volatil än referenstillgången BTC) med optionsattribut i form av traditionella aktier. På grund av detta bygger mikrostrategi inte bara stark finansiering och anti-bräcklighetsförmåga, utan blir också en "långsiktig stabilitetsvariabel" i den volatila strukturen på Bitcoin-marknaden.
För närvarande har börsnoterade företags krypto-treasury-strategi kontinuerligt hamnat i fokus för uppmärksamheten på kryptomarknaden, vilket också har orsakat kontroverser om deras strukturella risker. Även om MicroStrategy har byggt upp en relativt stabil finansiell modell genom flexibla finansieringsmetoder och cykliska justeringar, återstår det att verifiera om branschen som helhet kan förbli stabil trots marknadsvolatilitet. Huruvida denna "crypto treasury boom" kommer att replikera den GBTC-liknande riskvägen är en osäker och obesvarad fråga.