Originaltitel: "Beware of Discount Rate Risk: The Mechanism and Risk of AAVE, Pendle, Ethena's PT Leveraged Income Flywheel"

Originalförfattare: @Web3_Mario

Sammanfattning: På senare tid har arbetet varit lite upptaget, så uppdateringen har försenats under en period, och nu återupptas frekvensen av veckovisa uppdateringar, och jag vill tacka dig för ditt stöd. Den här veckan fann vi att det finns en intressant strategi inom DeFi-området som har fått mycket uppmärksamhet och diskussion, det vill säga att använda Ethenas avkastningscertifikat för staking sUSDe och PT-sUSDe i Pendle som inkomstkälla, och att använda AAVE-utlåningsprotokollet som finansieringskälla för att genomföra räntearbitrage och få hävstångsinkomster. Vissa DeFi Kols på X-plattformen har gjort mer optimistiska kommentarer om denna strategi, men jag tror att den nuvarande marknaden verkar ignorera några av riskerna bakom denna strategi. Därför har jag lite erfarenhet att dela med mig av. I allmänhet är AAVE+Pendle+Ethenas PT-hävstångsstrategi för gruvdrift inte en riskfri arbitragestrategi, där diskonteringsränterisken för PT-tillgångar fortfarande existerar, så deltagande användare måste objektivt utvärdera, kontrollera hävstångsgraden och undvika likvidation.

Vänner som är bekanta med DeFi bör veta att DeFi, som en decentraliserad finansiell tjänst, jämfört med TradFi, är den grundläggande fördelen den så kallade "interoperabilitetsfördelen" som användningen av smarta kontrakt ger genom att använda smarta kontrakt för att bära kärnverksamhetens funktioner, och de flesta DeFi-kunniga, eller DeFi Degens arbete består vanligtvis av tre saker:

· Identifiera arbitragemöjligheter mellan DeFi-protokoll;

· Att hitta källor till hävstångsfonder;

· Utforska scenarier med hög ränta och låg riskavkastning;

PT:s strategi för hävstångsinkomst återspeglar dessa tre egenskaper på ett mer omfattande sätt. Strategin omfattar tre DeFi-protokoll, Ethena, Pendle och AAVE. Alla tre är populära projekt i det nuvarande DeFi-spåret, och de är bara en kort introduktion här. Först och främst är Ethena ett avkastningsbaserat stablecoin-protokoll som fångar korta räntor på den eviga kontraktsmarknaden på centraliserade börser med låg risk genom Delta Neutrals säkringsstrategi. På en tjurmarknad har strategin en högre avkastning på grund av den extremt starka efterfrågan på långa positioner från privata investerare och deras vilja att bära högre avgiftskostnader, med sUSDe som dess inkomstcertifikat. Pendle är ett protokoll med fast ränta som delar upp token för flytande avkastningscertifikat i Principal Token (PT) och inkomstcertifikat (YT) som liknar nollkupongsobligationer genom att syntetisera tillgångar. AAVE, å andra sidan, är ett decentraliserat utlåningsprotokoll som gör det möjligt för användare att använda specificerade kryptovalutor som säkerhet och låna ut andra kryptovalutor från AAVE för att öka hävstångseffekten, säkra eller blanka.

Denna strategi är integrationen av de tre protokollen, det vill säga att använda Ethenas inkomstcertifikat för staking sUSDe och räntecertifikatet PT-sUSDe i Pendle som inkomstkälla, och att använda AAVE-utlåningsprotokollet som finansieringskälla för att genomföra räntearbitrage och få hävstångsinkomster. Den specifika processen är som följer, först kan användare få sUSDe hos Ethena och helt konvertera det till PT-sUSDe genom Pendle-protokollet för att låsa in räntan, och sedan sätta in PT-sUSDe i AAVE som säkerhet, och låna ut USDe eller andra stablecoins genom revolverande lån, upprepa ovanstående strategi för att öka kapitalhävstången. Beräkningen av avkastningen bestäms huvudsakligen av tre faktorer, basavkastningen för PT-sUSDe, hävstångsmultiplikatorn och spreaden i AAVE.

I de fyra översta adresserna, de första 0xc693... Hävstångseffekten på 9814-kontot är 9x och kapitalet är cirka 10 miljoner. Den andra platsen i 0x5b305... Hävstångseffekten på 8882-kontot är 6,6 gånger, med en huvudman på cirka 7,25 miljoner, den tredje platsen analytico.eth har en hävstång på 6,5 gånger, och kapitalet är cirka 5,75 miljoner, och den fjärde platsen är 0x523b27... Hävstångseffekten på 2b87-kontot är 8,35x och kapitalet är cirka 3,29 miljoner.

Därför

men författaren anser att marknaden kanske är lite för aggressiv och optimistisk, och denna avvikelse i sentiment och riskuppfattning kommer lätt att orsaka storskalig stampede-likvidation, så låt oss analysera risken med denna strategi.

Diskonteringsränterisken kan inte ignoreras

och författaren ser att de flesta DeFi-analyskonton kommer att betona den låga risken i denna strategi och till och med marknadsföra den som en riskfri arbitragestrategi. Detta är dock inte fallet, vi vet att det finns två huvudtyper av risker i hävstångsbaserade gruvstrategier:

Valutarisk: När växelkursen mellan säkerheten och lånemålet blir mindre kommer det att finnas likvidationsrisk, vilket är lättare att förstå, eftersom säkerhetskvoten kommer att bli lägre i denna process.

Ränterisk: När låneräntan ökar kan strategins totala avkastning bli negativ.

De flesta analytiker kommer att tro att växelkursrisken för denna strategi är extremt låg, eftersom USDe, som ett mer moget stablecoin-protokoll, har upplevt marknadens test, och dess risk för prisavförankring är låg, så så länge lånemålet är en stablecoin-typ är valutarisken låg, och även om avförankring sker, så länge lånemålet är USDe, kommer den relativa växelkursen inte att sjunka nämnvärt.

I denna dom bortser man dock från PT:s tillgångars särdrag, och vi vet att den viktigaste funktionen med utlåningsprotokollet är att det måste likvideras i tid för att undvika osäkra fordringar. Det finns dock ett koncept för varaktighet för PT-tillgångar, och under varaktighetsperioden, om du vill lösa in huvudtillgångarna tidigt, kan du bara handla med rabatt via AMM-andrahandsmarknaden som tillhandahålls av Pendle. Därför kommer transaktionen att påverka priset på PT-tillgången, eller PT-avkastningen, så priset på PT-tillgången kommer att förändras med handeln, men den allmänna riktningen kommer gradvis att närma sig 1.

Nu när den här funktionen är tydlig, låt oss ta en titt på AAVE:s orakeldesign för PT-tillgångspriser. Faktum är att före AAVE:s stöd till PT utnyttjade strategin i första hand Morpho som en finansieringskälla med hävstångseffekt, där prisoraklet för PT-tillgångar utformades med namnet PendleSparkLinearDiscountOracle. För att uttrycka det enkelt tror Morpho att PT-tillgångar under obligationens löptid kommer att få inkomst till en fast ränta i förhållande till den inhemska tillgången, och ignorerar marknadstransaktionernas inverkan på räntorna, vilket innebär att konverteringsgraden för PT-tillgångar i förhållande till den primära tillgången ständigt ökar linjärt. Därför är det naturligt att bortse från valutarisken.

Men i samband med forskning om orakelschemat för PT-tillgångar anser AAVE att detta inte är ett bra val, eftersom systemet låser in avkastningen och inte är justerbart under PT-tillgångens livslängd, vilket innebär att modellen faktiskt inte kan återspegla effekten av marknadstransaktioner eller förändringar i den underliggande avkastningen av PT-tillgångar på priset på PT. Men om marknadssentimentet är hausse på ränteförändringar på kort sikt, eller om det finns en strukturell uppåtgående trend i den underliggande avkastningen (t.ex. en kraftig ökning av priset på incitamenttokens, ett nytt inkomstfördelningssystem, etc.), kan orakelpriset på PT-tillgångar i Morpho vara mycket högre än det verkliga priset, vilket lätt kan leda till osäkra fordringar. För att minska denna risk sätter Morpho vanligtvis en referensränta som är mycket högre än marknadsräntan, vilket innebär att Morpho aktivt kommer att minska värdet på PT:s tillgångar och skapa ett större utrymme för volatilitet, vilket i sin tur kommer att leda till problemet med lågt kapitalutnyttjande.

För att optimera detta problem antar AAVE en off-chain-prissättningslösning, som kan göra det möjligt för orakelpriset att följa takten i strukturella förändringar i PT-räntorna så mycket som möjligt och undvika risken för marknadsmanipulation på kort sikt. Vi kommer inte att diskutera de tekniska detaljerna här, det finns en särskild diskussion om denna fråga i AAVE-forumet, och intresserade partners kan också diskutera med författaren i X. Här är bara en titt på det möjliga priset efter effekten av PT Oracle i AAVE. Man kan se att i AAVE kommer Oracles prisutveckling att likna den bitvisa funktionen, som följer marknadsräntan, vilket är mer kapitaleffektivt än Morphos linjära prissättningsmodell, och också bättre minskar risken för osäkra fordringar.

Så detta innebär att om det sker en strukturell justering av räntan på PT-tillgångar, eller när marknaden har en konsekvent riktning för ränteförändringar på kort sikt, kommer AAVE Oracle att följa denna förändring, så detta introducerar diskonteringsränterisk i strategin, det vill säga förutsatt att PT-räntan stiger av någon anledning kommer priset på PT-tillgångar att falla i enlighet med detta, Överdriven hävstång i denna strategi kan vara föremål för likvidationsrisk. Därför behöver vi klargöra AAVE Oracles prissättningsmekanism för PT-tillgångar, så att vi rationellt kan justera hävstångseffekten och effektivt balansera risk och avkastning. Här är några av de viktigaste funktionerna för dig att tänka på:

1. Eftersom mekanismen för Pendle AMM är utformad kommer likviditeten att koncentreras mot den aktuella räntan över tiden, vilket innebär att de prisförändringar som orsakas av marknadstransaktioner kommer att bli mindre och mindre uppenbara, och glidningen kommer att bli mindre och mindre. Därför närmar sig utgångsdatumet och prisförändringen som orsakas av marknadsbeteende kommer att bli mindre och mindre, och för den här funktionen har AAVE Oracle ställt in begreppet hjärtslag för att indikera frekvensen av prisuppdateringar, ju närmare utgångsdatumet, desto större hörslag, desto lägre uppdateringsfrekvens, det vill säga desto lägre diskonteringsrisk.

2. AAVE Oracle kommer att följa en ränteändring på 1 % som en annan justeringsfaktor för prisuppdateringar, vilket utlöser en prisuppdatering när marknadsräntan avviker från Oracle-räntan med 1 % och avviker mer än hörfrekvensen. Därför ger denna mekanism också ett tidsfönster för att justera skuldsättningsgraden i tid för att undvika likvidation. För användare av denna strategi är det därför nödvändigt att övervaka ränteförändringar så mycket som möjligt och justera skuldsättningsgradsmekanismen.

Länk till originalartikeln