När jag gav mina topp 5 val för att börja året ledde jag med kontanter investerade i penningmarknadsfonder som gav en avkastning på över 4 % och hade inga Magnificent 7-aktier på den listan för första gången på flera år. Min konservatism drevs av 1) effekterna av den nya regeringens politik, 2) S&P handlas till en hög 25x efterföljande PE och 3) rädslan för en AI-smältningsfas. När det gäller regeringens tullpolitik, som var mycket värre än jag förväntade mig, finns det fortfarande tid innan dessa nya tullar träder i kraft den 5 april för baslinjen på 10 procent och den 9 april för de extra tullarna mot länder som Kina, EU och Indien. President Trump gick till val på att införa universella tullar och särskilt på Kina, och han följde upp detta. Men målet med dessa tullar är att få länder att omförhandla sina tullar mot USA och förbinda sig att flytta mer tillverkning till USA. Vi kan bara hoppas att det fungerar i stället för att detta eskalerar ytterligare med vedergällningstullar från andra länder. De senaste kommentarerna från länder som Frankrike är inte uppmuntrande i det avseendet. Och finansminister Scott Bessent har sagt att vedergällningstullar från andra länder kommer att resultera i en upptrappning från USA:s sida. Kommentarer idag om att $TSM potentiellt göra ett JV med $INTC och en affär för TikTok av amerikanska investerare bidrar verkligen till trovärdigheten för att dessa tullar är en piska för att driva förändrat beteende från andra länder. Vi får se om något av detta blir verklighet, men det skulle inte förvåna mig om det leder till en uppmjukning av tullvillkoren med både Taiwan och Kina. Något positivt är att de viktigaste handelspartnerna Kanada och Mexiko är befriade från ömsesidiga tullar. Även om befintliga tullar kvarstår, förblir USMCA-varor tullfria. Även vissa sektorer som halvledare, läkemedel, koppar, timmer, guld och energi är till exempel undantagna från dessa höjda tullar. Men presidenten tittar på separata tullar så det är fortfarande en risk. USA:s tullar kommer att gå från ungefär 3 procent i början av året till ungefär 20 procent om alla införs. Det skulle vara den högsta nivån på nästan 100 år och vi kommer sannolikt att få en global recession om de inte sjunker. Inget land, inte ens USA, vill ha det. Om alla sidor förhandlar ner tullarna tror jag att den amerikanska ekonomin kommer att klara sig bra. En lågkonjunktur är fortfarande inte mitt basscenario eftersom jag tror att kallare huvuden kommer att råda i slutändan. Men den tron sätts på prov på kort sikt. Oavsett om tullarna sänks eller inte, handlas S&P fortfarande till 23x efterföljande uppskattningar, vilket är högre än vad som verkar mer lämpligt med tanke på riskerna. Historiskt sett har den efterföljande PE varit 19x när inflationen har legat mellan 2,5-3,0% som ett exempel. Investerare hade kunnat ignorera höga värderingar när Fed sänkte 2024 med förväntningar om fler räntesänkningar 2025. Men med ökad politisk osäkerhet tror jag att värderingarna kommer att fortsätta att sjunka i takt med att investerarna uppskattar riskerna mer. I ett mer allvarligt scenario av recessionstyp är en multipel i mitten av tonåren mer sannolik. Magnificent 7-aktierna hade redan fallit med 6% i genomsnitt i slutet av februari YTD trots att S&P steg med 1% eftersom framtidsuppskattningarna för sex av de sju namnen sänktes efter att de rapporterade CQ4-resultat. Faktum är att Wall Streets intäktsuppskattningar har sjunkit för $AMZN, $AAPL och $MSFT sedan mitten av förra året och för $TSLA från och med 2023. Men det är bara lätt att ignorera estimat och komma på anledningar att gilla aktier på lång sikt när Fed sänker och de totala marknadsmultiplarna expanderar. Girighet/FOMO är kraftfulla motivationsfaktorer när aktiekurserna går upp. Om tullar var den främsta orsaken till att den amerikanska aktiemarknaden sjönk med 8 % hittills i år till och med 4/3/25, varför är då $EWW (Mexiko ETF) upp 16 % YTD och $EWC (Kanada ETF) upp 1 % YTD vilka är de två länder som har mest att förlora i ett handelskrig med USA? All Country World Index exklusive USA har ökat med 5 % hittills i år, $EZU (ETF i euroområdet) har ökat med 12 % hittills i år medan $EEM (ETF för tillväxtmarknader) har ökat med 3 % hittills i år. EU och Kina kommer sannolikt att få det tuffare i tullförhandlingarna med tanke på att exportskillnaderna är mycket större än för Kanada och Mexiko, men dessa regionala ETF:er klarar sig klart bättre än S&P. Återigen, detta ger inte trovärdighet åt att tullosäkerhet är det enda problemet för den amerikanska aktiemarknaden. Dessutom har $KWEB (China internet ETF) stigit med 18% YTD jämfört med 20% nedgången för Magnificent 7, så detta är inte hat mot teknikaktier i allmänhet. Framväxten av DeepSeek i Kina tidigare i år, låga relativa värderingar och investerares fleråriga undvikande av denna sektor har definitivt varit en viktigare faktor. När jag blickar framåt tror jag att tullarna i slutändan kommer att lösa sig själva med tanke på att inget annat land vill förlora tillgången till amerikanska konsumenter, som står för ungefär en sjättedel av världens BNP. Andelen av USA:s export till Kanada/Mexiko är 16-17% medan den för dem är ~80% till USA. Kina till USA är 16 % medan USA till Kina är 7 %. Men 20 procent mellan EU och USA är bara något högre än 17 procent mellan USA och EU, vilket kan göra det till den tuffaste av tullförhandlingarna. När det gäller nedbrytning av AI-capex förutspås utgifterna för de största företagen växa med medelhöga ensiffriga tal sekventiellt under första halvåret 2025 jämfört med att växa i mitten av tonåren 2024. Detta är baserat på företagets capex-prognoser efter Q4-resultatet. Jag tror också att efterfrågan på AI-hårdvara är överdriven just nu från andra länder som försöker komma före exportkontroller. Detta ökar risken för den framåtblickande vägledningen. Men även under den 49-procentiga nedgången för S&P under 31 månader efter att internetbubblan sprack, steg S&P sju gånger med 14 procent i genomsnitt trots lågkonjunkturen 2001. Alla typer av förbättringar i tulllandskapet kan säkert sporra ett rally på kort sikt. Men när vinstsäsongen närmar sig om ett par veckor skulle jag se hur aktierna reagerar på vinstsänkningar. De övergripande marknadsvärderingarna är fortfarande höga och aktierna sjunker på grund av dålig vinstprognos trots att de har sålts ut hittills i år. $RH att minska med 40% idag som reaktion på resultatet trots låga förväntningar är verkligen inte vad jag vill se. När jag gjorde min prognos för 2025 började och avslutade jag min skrivning med följande citat: "Det är inte den starkaste eller den mest intelligenta arten som överlever, utan den som är mest anpassningsbar till förändringar." – Charles Darwin. Det är fortfarande så jag tänker på 2025 med alla de förändringar jag förväntar mig (dagligen på kort sikt) i regeringspolitiken från och med nu och fram till slutet av året.