Стратегия криптоказначейства листинговых компаний сейчас вызывает беспокойство, не повторит ли она сценарий «грома» GBTC в оттенках серого?

от Weilin,

криптоказначейство PANews стало «модной стратегией» для публичных компаний. Согласно неполной статистике, по меньшей мере 124 зарегистрированные на бирже компании включили биткоин в свои финансовые стратегии, привлекая широкое внимание на крипторынке в качестве «оружия» на своих балансах. В то же время казначейская стратегия Ethereum и альткоинов Sol и XRP также принята некоторыми листинговыми компаниями.

Тем не менее, несколько инсайдеров отрасли, в том числе Ник Картер, партнер Castle Island Ventures, недавно выразили потенциальные опасения: эти перечисленные инвестиционные инструменты сравнивают с Grayscale GBTC, долгосрочным торговым премией Grayscale Bitcoin trust, который превратился в дисконт и стал триггером для краха многих учреждений.

Джефф Кендрик, руководитель отдела исследований цифровых активов в Standard Chartered Bank, также предупредил, что если цена биткоина упадет ниже 22% от средней цены покупки этих компаний, занимающихся стратегией криптоказначейства, это может спровоцировать вынужденную распродажу. Если биткоин упадет ниже 90 000 долларов, около половины всех корпоративных активов могут оказаться под угрозой потери денег.

Микростратегии привлекают группу подражателей, но как насчет риска кредитного плеча, стоящего за высокой премией?

По состоянию на 4 июня Strategy владела около 580 955 биткоинами с рыночной капитализацией около $61,05 млрд, но ее компания имела рыночную капитализацию в $107,49 млрд, что почти в 1,76 раза больше.

В дополнение к микростратегиям, некоторые из последних компаний, принявших стратегию Bitcoin Treasury, также имеют глянцевый бэкграунд. Twenty One, поддерживаемый SoftBank и Tether, стал публичным через SPAC Cantor Fitzgerald и привлек $685 млн для покупки биткоинов. Nakamoto Corp, основанная генеральным директором Bitcoin Magazine Дэвидом Бейли, объединилась с публичной медицинской компанией, чтобы привлечь 710 миллионов долларов в криптовалюте. Trump Media & Technology Group объявила о выделении $2,44 млрд на создание биткоин-казначейства.

Согласно недавнему обзору PANews, стратегия биткоин-казначейства Strategy привлекла большое количество подражателей, в том числе ряд зарегистрированных на бирже компаний, таких как SharpLink, которая планирует купить Ethereum, Upexi, которая накапливает SOL, и VivoPower, которая накапливает XRP.

Тем не менее, несколько инсайдеров криптоиндустрии отметили, что траектория работы этих компаний очень похожа по структуре на арбитражную модель GBTC года. Как только наступает медвежий рынок, его риски могут быть высвобождены в концентрированном виде, образуя «эффект панического бегства», то есть, когда цены на рынок или активы демонстрируют признаки падения, инвесторы коллективно начинают панически продавать, вызывая цепную реакцию дальнейших ценовых падений.

Уроки Grayscale GBTC: леверидж рушится, позиционные институты взрываются

Оглядываясь на историю, можно сказать, что Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) когда-то был в центре внимания в 2020-2021 годах с премией до 120%. Однако после входа в 2021 год GBTC быстро превратился в отрицательную премию, и в конечном итоге превратился в фактор предохранителя для взрыва Three Arrows Capital (3AC), BlockFi, Voyager и других учреждений.

Механизм GBTC можно описать как одностороннюю транзакцию «только вход, но не выход»: после того, как инвесторы подписываются на GBTC на первичном рынке, им необходимо заблокировать его на 6 месяцев, прежде чем они смогут продать его на вторичном рынке, и они не могут обменять его на биткойны. Из-за высокого порога для инвестиций в биткоин и тяжелого налогового бремени уплаты подоходного налога на раннем рынке, GBTC однажды стал законным каналом для аккредитованных инвесторов (через 401 (k) пенсионных планов США и т. д.) для выхода на криптовалютный рынок, что способствовало сохранению его премии на вторичном рынке в течение длительного времени.

Но именно эта премия породила масштабную «арбитражную игру с кредитным плечом»: инвестиционные учреждения берут BTC в долг по сверхнизкой стоимости, вносят их в Grayscale для подписки на GBTC, держат в течение 6 месяцев и продают на премиальном вторичном рынке для получения стабильного дохода.

Согласно публичным документам, объединенные активы GBTC BlockFi и 3AC когда-то составляли 11% выпущенных акций. BlockFi используется для конвертации BTC, внесенных клиентами, в GBTC и использования их в качестве залога по кредитам для выплаты процентов. 3AC использовала до 650 миллионов долларов США в виде необеспеченных кредитов для увеличения своей позиции в GBTC и заложила GBTC кредитной платформе DCG Genesis для получения ликвидности и достижения нескольких раундов кредитного плеча.

На бычьем рынке это работает хорошо. Однако после запуска биткоин-ETF в Канаде в марте 2021 года спрос на GBTC резко упал, положительная премия превратилась в отрицательную премию, а структура маховика мгновенно рухнула.

BlockFi и 3AC начали терять деньги на негативной премиальной среде - BlockFi пришлось продать GBTC в больших масштабах, но все равно накопила убытки в размере более $285 млн в 2020 и 2021 годах, при этом некоторые отраслевые инсайдеры оценивают ее потери на GBTC в $700 млн. 3AC была ликвидирована, а Genesis в июне 2022 года наконец выступила с заявлением о том, что «избавилась от заложенных активов крупного контрагента». Несмотря на то, что имя не называется, консенсус заключается в том, что контрагентом является не кто иной, как 3AC.

Этот «гром», начавшийся с премии, расцвевший на кредитном плече, и уничтоженный обвалом ликвидности, стал прелюдией к системному кризису криптоиндустрии в 2022 году.

Приведет ли маховик криптоказны листинговых компаний к следующему системному кризису отрасли?

После Strategy все больше компаний формируют свой собственный «маховик биткоин-казначейства», основная логика такова: цена акций растет→ дополнительное финансирование эмиссии→ покупка BTC → повышает доверие рынка→ цены на акции продолжают расти. Этот механизм маховика казначейства, вероятно, ускорится в будущем, поскольку учреждения постепенно принимают криптовалютные ETF и криптохолдинги в качестве обеспечения для кредитов.

4 июня JPMorgan Chase & Co. планирует разрешить своим клиентам по торговле и управлению капиталом использовать некоторые активы, привязанные к криптовалютам, в качестве обеспечения по кредитам. По словам людей, знакомых с этим вопросом, в ближайшие недели компания начнет предоставлять финансирование, обеспеченное криптовалютными ETF, начиная с iShares Bitcoin Trust от BlackRock. В некоторых случаях JPMorgan также начнет учитывать общий собственный капитал и ликвидные активы клиентов по управлению активами при оценке их общего собственного капитала, сказали источники. Это означает, что криптовалюты будут рассматриваться так же, как акции, автомобили или предметы искусства, при расчете суммы обеспечения, доступного для активов клиента.

Тем не менее, некоторые медведи считают, что модель маховика казначейства кажется самосогласованной на бычьем рынке, но ее суть заключается в том, чтобы напрямую связать традиционные финансовые средства (такие как конвертируемые облигации, корпоративные облигации и выпуск банкоматов) с ценой криптоактивов, и как только рынок перейдет в медвежий тренд, цепочка может разорваться.

Если цена валюты резко упадет, финансовые активы компании будут стремительно сокращаться, что скажется на ее оценке. Доверие инвесторов рухнуло, а цены на акции упали, ограничив способность компании привлекать средства. Если возникнет давление со стороны долга или маржин-колла, компания будет вынуждена ликвидировать BTC в ответ. Большое количество торгового давления BTC было сброшено в концентрированном виде, сформировав «стену продаж» и еще больше снизив цену.

Более того, когда акции этих компаний принимаются в качестве залога кредитными учреждениями или централизованными биржами, их волатильность в дальнейшем будет передаваться в традиционные финансовые системы или системы DeFi, усиливая цепочку рисков. И это именно тот скрипт, с которым столкнулся Grayscale GBTC.

Несколько недель назад известный шорт-селлер Джим Чанос объявил, что он шортит Strategy и открывает длинную позицию по биткоину, также основываясь на негативном восприятии его кредитного плеча. Несмотря на то, что акции MicroStrategy выросли на 3500% за последние пять лет, Chanos считает, что их оценка серьезно упала от фундаментальных показателей.

Некоторые советники по криптовалютным казначействам отметили, что сегодняшняя тенденция «токенизации акций» может усугубить риск, особенно когда эти токенизированные акции также принимаются в качестве залога централизованными протоколами или протоколами DeFi, это с большей вероятностью вызовет неконтролируемую цепную реакцию. Однако некоторые рыночные аналитики считают, что это все еще ранняя стадия, так как большинство торговых учреждений еще не приняли биткоин-ETF в качестве залога — даже для таких эмитентов, как BlackRock или Fidelity.

4 июня Джефф Кендрик, глава отдела исследований цифровых активов в Standard Chartered Bank, предупредил, что 61 зарегистрированная компания в настоящее время владеет в общей сложности 673 800 биткойнами, что составляет 3,2% от общего предложения. Если цена биткоина упадет ниже 22% от средней цены покупки этих компаний, это может спровоцировать вынужденную распродажу. Что касается случая, когда Core Scientific продала 7 202 BTC в 2022 году, когда цена была на 22% ниже себестоимости, если биткоин упадет ниже 90 000 долларов, около половины активов компании могут оказаться под угрозой потери.

Насколько велик риск микростратегии? В последнее время внимание рынка привлекло обсуждение подкаста Web3 101 «Микростратегия Bitcoin Whale и его капитальная игра». В ходе дискуссии было упомянуто, что, хотя в последние годы микростратегию называют «версией биткоина с кредитным плечом», его структура капитала представляет собой не высокорисковую модель кредитного плеча в традиционном понимании, а высокоуправляемую систему «ETF-подобный + маховик с кредитным плечом». Компания привлекла средства для покупки биткоина путем выпуска конвертируемых облигаций, бессрочных привилегированных акций, предложений по переоценке по рынку (ATM) и т. д., создавая логику волатильности, которая продолжает привлекать внимание рынка. Более того, сроки погашения этих долговых инструментов в основном сосредоточены в 2028 году и далее, что делает давление на обслуживание краткосрочного долга практически несуществующим в разгар циклических коррекций.

В основе этой модели лежит не просто накопление монет, а динамическая корректировка методов финансирования в соответствии со стратегией «увеличения левериджа при низкой премии и продажи акций с высокой премией», формируя самоусиливающийся механизм маховика на рынке капитала. Майкл Сэйлор позиционирует MicroStrategy как финансовый прокси-инструмент для волатильности биткоина, позволяющий институциональным инвесторам, которые не могут напрямую владеть криптоактивами, держать биткоин с высоким бета-коэффициентом (более волатильным, чем эталонный актив BTC) с опционными атрибутами в виде традиционных акций. Из-за этого микростратегия не только создает сильные финансовые и антихрупкие возможности, но и становится «долгосрочной переменной стабильности» в волатильной структуре рынка биткоина.

В настоящее время стратегия криптоказначейства листинговых компаний постоянно находится в центре внимания на крипторынке, что также вызывает споры об их структурных рисках. Несмотря на то, что MicroStrategy построила относительно стабильную финансовую модель благодаря гибким средствам финансирования и циклическим корректировкам, еще предстоит проверить, сможет ли отрасль в целом оставаться стабильной в условиях волатильности рынка. Повторит ли этот «бум криптоказны» траекторию риска в стиле GBTC — вопрос неопределенный и без ответа.