Переосмысление оценки блокчейнов в эпоху децентрализованной инфраструктуры Традиционные метрики не способны отразить, чем на самом деле являются блокчейны. Нужна новая парадигма — основанная на использовании, денежных потоках, общественной полезности и экономическом следе. Оценка блокчейнов сегодня похожа на попытку оценить интернет до того, как мы поняли, что такое веб-сайты. В ранние дни интернета аналитики применяли знакомые, но ошибочные модели, такие как количество просмотров, доходы от баннерной рекламы, темпы сжигания, только чтобы позже обнаружить, что ни одна из этих моделей не отражала того, что действительно создает ценность. Мы находимся в аналогичный момент с блокчейнами: несмотря на их экономическое и социальное значение, нет общепринятой или стандартизированной модели для их оценки. Этот недостаток консенсуса не связан с нехваткой усилий. Было предложено несколько моделей, каждая из которых вносит что-то новое, но каждая из них имеет свои недостатки. Пора отступить и признать как ограничения существующих моделей, так и необходимость в чем-то более естественном для функционирования блокчейн-экономик. Модель DCF и основанная на сборах: Неправильно примененная логика Наиболее распространенный подход, особенно среди традиционных финансовых аналитиков, заключался в применении моделей дисконтированных денежных потоков (DCF) или сосредоточении на сборах, генерируемых протоколом или его валидаторами. Этот метод рассматривает блокчейн как компанию программного обеспечения как услуги (SaaS), оценивая его будущие денежные потоки и дисконтируя их до текущей стоимости. Но эта модель быстро рушится под scrutiny: Блокчейны не являются компаниями. У них нет акционеров, нераспределенной прибыли или управления, стремящегося максимизировать прибыль. Структуры сборов динамичны и часто политичны. Протоколы могут — и делают — снижать сборы по стратегическим причинам (например, масштабирование второго уровня). Субсидии искажают реальность. Некоторые экосистемы, такие как Solana, сильно субсидируют доходы валидаторов, что завышает воспринимаемые "доходы" без отражения реального, органического использования. В конечном итоге, DCF предполагает наличие центрального эмитента и предсказуемого потока доходов, ни одно из которых не является естественным для децентрализованных публичных блокчейнов. MSOV: Модель денежного хранилища ценности Еще одной моделью, набирающей популярность, является модель денежного хранилища ценности (MSOV), которая оценивает актив блокчейна на основе того, как он используется в финансовых примитивах — в первую очередь, в ставках и депозитах в ончейн-финансах. Основная идея заключается в том, что токен инфраструктуры можно рассматривать как товар, используемый для экономических функций, а не как ценную бумагу или долевой инструмент. Модель MSOV захватывает полезные элементы, особенно для активов "экономической базового уровня", таких как ETH. Однако у нее есть свои ограничения: Она в значительной степени игнорирует потоковое измерение — как капитал движется через экосистему. Она переоценивает капитал, который находится в бездействии (например, заблокированный/ставленный ETH), а не капитал, активно используемый. Она может не учитывать новые случаи использования, такие как платежи второго уровня, NFT и токенизация реальных активов. MSOV является полезной линзой для одной стороны оценки — особенно для понимания "капитала в покое" — но она не учитывает живость или скорость сетевой активности. Ончейн ВВП: Мыслим как экономисты Еще одной многообещающей категорией являются модели ончейн ВВП. Они пытаются измерить общий экономический выход, обеспечиваемый сетью блокчейна, заимствуя из макроэкономических концепций, таких как валовой внутренний продукт. Модели ончейн ВВП обычно учитывают: * Сборы, уплаченные за вычисления и хранение * Общая заблокированная стоимость (TVL) * Выпуск и обращение стейблкоинов * Доходы от приложений (в DeFi, NFT и т. д.) * Взаимодействия активов второго уровня и внецепочечных активов Важно отметить, что эта модель часто делится на два компонента: ВВП цепи — активность непосредственно на базовой цепи (например, Ethereum L1) ВВП приложения — экономическая активность на основе этой цепи (например, приложения L2, использование стейблкоинов, протоколы DeFi) Ончейн ВВП — это важный шаг в правильном направлении, но его ограничения структурные: Трудно нормализовать между цепями. Не все блокчейны публикуют сопоставимые данные, и определения ВВП различаются. Ему не хватает детализации. Многие метрики "ВВП" смешивают внутренние операции (например, вознаграждения за ставки) с фактической ценностью для пользователей. Он все еще не отслеживает экономическую скорость. Вы можете измерить размер экономики, но не ее пульс. Кстати, аспект слоя данных блокчейнов все еще отсутствует в рамках оценки. Новая линза: Оценка блокчейнов по скорости и потоку Признавая эти пробелы, я разрабатываю новую модель, сосредоточенную на денежной скорости и потоке ценности в блокчейн-экономике. Этот подход основан на предположении, что блокчейны лучше всего понимаются как динамические экономические системы, а не статические финансовые сущности. В этой модели важнее не только то, сколько ценности хранит цепь, но и как эта ценность движется: Как быстро циркулируют стейблкоины? Как часто торгуются NFT? Как часто токены перемещаются или обмениваются? Какова степень использования активов в протоколах DeFi? Каков поток ETH между L1, L2 и dApps? Каковы объемы токенизации в реальных активах? Эти вопросы лежат в основе модели "ETH в движении", которую я представил. Это модель, которая сочетает экономическую теорию с данными ончейн, чтобы вывести экономическую ценность, скорректированную по скорости, прокси для того, насколько активна, надежна и продуктивна экономика блокчейна. Оценка на основе скорости предлагает несколько преимуществ: Сложнее манипулировать: В отличие от доходов или TVL, которые могут быть завышены за счет стимулов или манипуляций с торговлей, реальная экономическая скорость требует подлинного спроса. Природная для технологии: Поток и скорость соответствуют открытой, программируемой природе блокчейн-финансов. Учитывает весь стек: Независимо от того, как ценность движется между приложениями, цепями или мостами, эта модель учитывает композируемость в многосетевом мире. Почему это важно Отсутствие принятого стандарта оценки — это не просто академическая проблема. Это: * Смущает инвесторов и распределителей, пытающихся различить блокчейны * Позволяет манипулятивному маркетингу (например, завышение "доходов" для имитации успеха) * Препятствует разработке надежных, основанных на данных эталонов для институционального принятия Также стоит отметить, что мы, возможно, не найдем единую модель оценки. Так же, как разные аналитики по акциям используют EV/EBITDA, P/E и дисконтированные денежные потоки в зависимости от бизнес-модели, оценка блокчейнов может потребовать многомерного подхода — такого, который сочетает MSOV, ВВП, скорость и многое другое. К созданию рамок оценки, которые соответствуют инновациям Технология блокчейна слишком инновационна, слишком изменчива и слишком трансформирующая, чтобы быть загнана в финансовые модели 20-го века. Публичные блокчейны не являются корпорациями; это сети, платформы, экономики и денежные системы, объединенные в одно. Эта сложность требует нового мышления. У нас еще нет широко принятой модели. DCF недостаточно. MSOV полезен, но частичен. ВВП дает нам масштаб, но не ритм. Модели скорости и потока могут предложить недостающее звено: способ измерить, как живет блокчейн. Рамки оценки будущего будут созданы, а не унаследованы. И так же, как ранним инвесторам в интернет пришлось изобретать новые инструменты, чтобы понять, что они видят, миру блокчейна теперь нужно сделать то же самое. Если мы сделаем это правильно, мы не только более точно оценим блокчейны. Мы наконец сможем понять, сколько они действительно стоят для мира.