Kryptolikviditetsstrategien til børsnoterte selskaper er nå bekymringsfull, vil den gjenta manuset til gråskala GBTC "torden"?

av Weilin, har PANews

crypto treasury blitt en "trendy strategi" for offentlige selskaper. I følge ufullstendig statistikk har minst 124 børsnoterte selskaper inkludert Bitcoin i sine finansielle strategier, og tiltrukket seg stor oppmerksomhet i kryptomarkedet som et "våpen" på balansene deres. Samtidig er treasury-strategien til Ethereum og Sol og XRP altcoins også tatt i bruk av noen børsnoterte selskaper.

Likevel har flere bransjeinnsidere, inkludert Nic Carter, en partner i Castle Island Ventures, nylig uttrykt potensielle bekymringer: disse børsnoterte investeringsinstrumentene har blitt sammenlignet med Grayscale GBTC, en langsiktig handelspremie Grayscale Bitcoin-trust, som ble til en rabatt og ble utløseren for kollapsen av mange institusjoner.

Geoff Kendrick, leder for digital aktivaforskning i Standard Chartered Bank, advarte også om at hvis prisen på bitcoin faller under 22 % av den gjennomsnittlige kjøpesummen til disse kryptolikviditetsstrategiselskapene, kan det utløse et tvungent salg. Hvis Bitcoin faller tilbake under $90 000, kan omtrent halvparten av alle selskapsbeholdninger risikere å tape penger.

Mikrostrategier tiltrekker seg en gruppe imitatorer, men hva med belåningsrisikoen bak den høye premien?

Per 4. juni hadde Strategy rundt 580 955 bitcoins, med en markedsverdi på rundt 61,05 milliarder dollar, men selskapet hadde en markedsverdi på 107,49 milliarder dollar, en premie på nesten 1,76 ganger.

I tillegg til mikrostrategier, har noen av de siste selskapene som tar i bruk Bitcoin Treasury-strategien også glanset bakgrunn. Twenty One, støttet av SoftBank og Tether, ble børsnotert gjennom Cantor Fitzgeralds SPAC og samlet inn 685 millioner dollar for å kjøpe Bitcoin. Nakamoto Corp, grunnlagt av Bitcoin Magazine-sjef David Bailey, fusjonerte med et børsnotert helseselskap for å samle inn 710 millioner dollar i kryptovaluta. Trump Media & Technology Group har annonsert en finansiering på 2,44 milliarder dollar for å bygge en Bitcoin-statskasse.

I følge en fersk gjennomgang av PANews har Strategys Bitcoin-treasury-strategi tiltrukket seg et stort antall imitatorer, inkludert en rekke børsnoterte selskaper som SharpLink, som planlegger å kjøpe Ethereum, Upexi, som akkumulerer SOL, og VivoPower, som akkumulerer XRP.

Flere innsidere i kryptoindustrien påpekte imidlertid at operasjonsbanen til disse selskapene er veldig lik strukturen til årets GBTC-arbitrasjemodell. Når et bjørnemarked kommer, kan risikoen frigjøres på en konsentrert måte, og danne en "stormeffekt", det vil si at når markedet eller aktivaprisene viser tegn til å falle, selger investorer kollektivt panikksalg, noe som utløser en kjedereaksjon med ytterligere prisfall.

Leksjoner fra Grayscale GBTC: Leverage Collapses, Position Institutions Explode

Når vi ser tilbake på historien, var Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) en gang i rampelyset i 2020-2021, med en premie på opptil 120 %. Men etter å ha gått inn i 2021, ble GBTC raskt til en negativ premie, og utviklet seg til slutt til sikringsfaktoren for eksplosjonen av Three Arrows Capital (3AC), BlockFi, Voyager og andre institusjoner.

Mekanismedesignet til GBTC kan beskrives som en enveistransaksjon av "bare inn, men ikke ut": etter at investorer abonnerer på GBTC i primærmarkedet, må de låse den i 6 måneder før de kan selge den i annenhåndsmarkedet, og kan ikke løse den inn for Bitcoin. På grunn av den høye terskelen for Bitcoin-investeringer og den tunge skattebyrden ved å betale inntektsskatt i det tidlige markedet, ble GBTC en gang en lovlig kanal for akkrediterte investorer (gjennom 401(k) amerikanske pensjonsordninger, etc.) for å komme inn på kryptomarkedet, noe som fremmet sin annenhåndsmarkedspremie for å opprettholde i lang tid.

Men det er denne premien som har gitt opphav til et storstilt "giret arbitrasjespill": investeringsinstitusjoner låner BTC til en ultralav kostnad, setter den inn i Grayscale for å abonnere på GBTC, holder den i 6 måneder og selger den i premium annenhåndsmarkedet for å oppnå stabil inntekt.

I følge offentlige dokumenter utgjorde de kombinerte GBTC-beholdningene til BlockFi og 3AC en gang 11 % av de utestående aksjene. BlockFi pleide å konvertere BTC satt inn av kunder til GBTC og bruke det som sikkerhet for lån for å betale renter. 3AC brukte opptil 650 millioner dollar i usikrede lån for å øke sin posisjon i GBTC, og pantsatte GBTC til DCGs utlånsplattform Genesis for å skaffe likviditet og oppnå flere runder med belåning.

I et oksemarked fungerer dette bra. Etter lanseringen av Bitcoin ETF i Canada i mars 2021 stupte imidlertid etterspørselen etter GBTC, den positive premien ble til en negativ premie, og svinghjulsstrukturen kollapset umiddelbart.

BlockFi og 3AC begynte å tape penger i et negativt premiemiljø - BlockFi måtte selge GBTC i stor skala, men akkumulerte fortsatt tap på mer enn 285 millioner dollar i 2020 og 2021, med noen bransjeinnsidere som estimerte tapene på GBTC til å være nær 700 millioner dollar. 3AC ble avviklet, og Genesis ga til slutt en uttalelse i juni 2022 om at de hadde "avhendet de pantsatte eiendelene til en stor motpart". Selv om det ikke er navngitt, er konsensus at motparten er ingen ringere enn 3AC.

Denne "tordenen", som begynte med en premie, blomstret på innflytelse, og ble ødelagt av kollapsen av likviditeten, ble opptakten til den systemiske krisen i kryptoindustrien i 2022.

Vil kryptostatssvinghjulet til børsnoterte selskaper føre til den neste systemiske industrikrisen?

Etter strategi danner flere og flere selskaper sitt eget "Bitcoin Treasury Flywheel", hovedlogikken er: aksjekursen stiger→ ytterligere utstedelsesfinansiering→ kjøp av BTC → øker markedstilliten→ aksjekursene fortsetter å stige. Denne svinghjulsmekanismen vil sannsynligvis akselerere i fremtiden ettersom institusjoner gradvis aksepterer krypto-ETFer og kryptobeholdninger som sikkerhet for lån.

4. juni planlegger JPMorgan Chase & Co. å la sine handels- og formuesforvaltningskunder bruke noen eiendeler knyttet til kryptovalutaer som sikkerhet for lån. Ifølge folk som er kjent med saken, vil selskapet begynne å gi finansiering sikret av krypto-ETFer i løpet av de kommende ukene, og starter med BlackRocks iShares Bitcoin Trust. I noen tilfeller vil JPMorgan også begynne å ta hensyn til formuesforvaltningskunders samlede nettoformue og likvide eiendeler når de vurderer deres samlede nettoformue, sa folket. Dette betyr at kryptovalutaer vil få lignende behandling som aksjer, biler eller kunst når de beregner mengden sikkerhet som er tilgjengelig for en kundes eiendeler.

Noen bjørner mener imidlertid at statskassens svinghjulsmodell ser ut til å være selvkonsistent i et oksemarked, men essensen er å knytte tradisjonelle finansielle midler direkte (som konvertible obligasjoner, selskapsobligasjoner og minibankutstedelse) til prisen på kryptoaktiva, og når markedet blir bearish, kan kjeden bryte.

Hvis valutaprisen stuper, vil selskapets finansielle eiendeler krympe raskt, noe som påvirker verdsettelsen. Investortilliten kollapset og aksjekursene falt, noe som begrenset selskapets evne til å skaffe midler. Hvis det er gjelds- eller margin call-press, vil selskapet bli tvunget til å avvikle BTC som svar. En stor mengde BTC-salgspress ble frigjort på en konsentrert måte, og dannet en "salgsvegg" og presset prisen ytterligere.

Dessuten, når aksjene til disse selskapene aksepteres som sikkerhet av utlånsinstitusjoner eller sentraliserte børser, vil volatiliteten deres overføres videre til tradisjonelle finans- eller DeFi-systemer, noe som forsterker risikokjeden. Og dette er akkurat skriptet som Grayscale GBTC har opplevd.

For noen uker siden kunngjorde den berømte shortselgeren Jim Chanos at han shortet Strategy og gikk long Bitcoin, også basert på en negativ oppfatning av innflytelsen. Selv om MicroStrategy-aksjen har steget 3,500 % de siste fem årene, mener Chanos at verdsettelsen har falt alvorlig ut av det fundamentale.

Noen krypto-treasury-rådgivere påpekte at dagens trend med "aksjetokenisering" kan forverre risikoen, spesielt når disse tokeniserte aksjene også aksepteres som sikkerhet av sentraliserte eller DeFi-protokoller, er det mer sannsynlig at det utløser en ukontrollerbar kjedereaksjon. Noen markedsanalytikere mener imidlertid at dette fortsatt er et tidlig stadium, ettersom de fleste handelsinstitusjoner ennå ikke har akseptert Bitcoin ETFer som sikkerhet – selv for utstedere som BlackRock eller Fidelity.

4. juni advarte Geoff Kendrick, leder for digital aktivaforskning ved Standard Chartered Bank, om at 61 børsnoterte selskaper for tiden har totalt 673 800 bitcoins, noe som utgjør 3,2 % av det totale tilbudet. Hvis prisen på bitcoin faller under 22 % av den gjennomsnittlige kjøpesummen til disse selskapene, kan det utløse et tvungent salg. Med henvisning til tilfellet med Core Scientific som solgte 7 202 BTC i 2022 da prisen var 22 % under kostnad, hvis Bitcoin faller tilbake under $90 000, kan omtrent halvparten av selskapets beholdning være i fare for tap.

Hvor stor er risikoen for mikrostrategi? Nylig har diskusjonen om Web3 101s podcast "Bitcoin Whale Microstrategy and Its Capital Game" vakt markedsoppmerksomhet. Diskusjonen nevnte at selv om mikrostrategi har blitt kalt en "giret versjon av Bitcoin" de siste årene, er kapitalstrukturen ikke en høyrisiko giringsmodell i tradisjonell forstand, men et svært kontrollerbart "ETF-lignende + giret svinghjul"-system. Selskapet samlet inn midler for å kjøpe bitcoin gjennom utstedelse av konvertible obligasjoner, evigvarende preferanseaksjer og-to-market (minibank) tilbud, etc., og bygger en volatilitetslogikk som fortsetter å tiltrekke seg markedsoppmerksomhet. Dessuten er løpetiden til disse gjeldsinstrumentene for det meste konsentrert i 2028 og utover, noe som gjør kortsiktig gjeldsbetjeningspress nesten ikke-eksisterende midt i sykliske korreksjoner.

Kjernen i denne modellen er ikke bare hamstring av mynter, men gjennom dynamisk justering av finansieringsmetoder, under strategien om å "øke innflytelsen når premien er lav og selge aksjer til høy premie", og danner en selvforsterkende svinghjulsmekanisme i kapitalmarkedet. Michael Saylor posisjonerer MicroStrategy som et finansielt proxy-verktøy for Bitcoin-volatilitet, slik at institusjonelle investorer som ikke direkte kan holde kryptoaktiva å holde en høy beta (mer volatil enn referanseaktivaen BTC) Bitcoin som ligger underliggende med opsjonsattributter i form av tradisjonelle aksjer. På grunn av dette bygger mikrostrategi ikke bare sterke finansierings- og anti-skjørhetsevner, men blir også en "langsiktig stabilitetsvariabel" i den volatile strukturen til Bitcoin-markedet.

For tiden har kryptolikviditetsstrategien til børsnoterte selskaper kontinuerlig blitt fokus for oppmerksomheten i kryptomarkedet, noe som også har skapt kontrovers om deres strukturelle risiko. Selv om MicroStrategy har bygget en relativt stabil finansiell modell gjennom fleksible finansieringsmidler og sykliske justeringer, gjenstår det å verifisere om den samlede bransjen kan forbli stabil i møte med markedsvolatilitet. Hvorvidt denne "kryptostatsboomen" vil replikere risikobanen i GBTC-stil er et usikkert og ubesvart spørsmål.