Por Weilin, PANews
La tesorería de criptomonedas se ha convertido en una "estrategia de moda" para las empresas públicas. Según estadísticas incompletas, al menos 124 empresas que cotizan en bolsa han incluido Bitcoin en sus estrategias financieras, atrayendo una amplia atención en el mercado de las criptomonedas como un "arma" en sus balances. Al mismo tiempo, la estrategia de tesorería de Ethereum y las altcoins Sol y XRP también es adoptada por algunas empresas que cotizan en bolsa.
Aun así, varios expertos del sector, como Nic Carter, socio de Castle Island Ventures, han expresado recientemente posibles preocupaciones: estos vehículos de inversión cotizados han sido comparados con Grayscale GBTC, un fideicomiso de Bitcoin de Grayscale con prima de negociación a largo plazo, que se convirtió en un descuento y se convirtió en el desencadenante del colapso de muchas instituciones.
Geoff Kendrick, jefe de investigación de activos digitales de Standard Chartered Bank, también advirtió que si el precio de bitcoin cae por debajo del 22% del precio medio de compra de estas empresas de estrategia de tesorería de criptomonedas, podría desencadenar una venta forzada. Si Bitcoin vuelve a caer por debajo de los USD 90,000, aproximadamente la mitad de todas las participaciones corporativas podrían correr el riesgo de perder dinero.
Las microestrategias atraen a un grupo de imitadores, pero ¿qué pasa con el riesgo de apalancamiento detrás de la alta prima?
Al 4 de junio, Strategy tenía alrededor de 580,955 bitcoins, con una capitalización de mercado de alrededor de USD 61,05 mil millones, pero su compañía tenía una capitalización de mercado de USD 107,49 mil millones, una prima de casi 1,76 veces.
Además de las microestrategias, algunas de las últimas empresas en adoptar la estrategia de Bitcoin Treasury también tienen antecedentes brillantes. Twenty One, respaldada por SoftBank y Tether, salió a bolsa a través de la SPAC de Cantor Fitzgerald y recaudó USD 685 millones para comprar Bitcoin. Nakamoto Corp, fundada por el CEO de Bitcoin Magazine, David Bailey, se fusionó con una empresa de atención médica que cotiza en bolsa para recaudar USD 710 millones en criptomonedas. Trump Media & Technology Group ha anunciado una financiación de 2.440 millones de dólares para construir una tesorería de Bitcoin.
Según una revisión reciente de PANews, la estrategia de tesorería de Bitcoin de Strategy ha atraído a un gran número de imitadores, incluidas varias empresas que cotizan en bolsa como SharpLink, que planea comprar Ethereum, Upexi, que acumula SOL, y VivoPower, que acumula XRP.
Sin embargo, varios expertos de la industria de las criptomonedas señalaron que la trayectoria operativa de estas empresas es muy similar en estructura al modelo de arbitraje del año de GBTC. Una vez que se produce un mercado bajista, sus riesgos pueden liberarse de manera concentrada, formando un "efecto estampida", es decir, cuando los precios del mercado o de los activos muestran signos de caída, los inversores entran colectivamente en pánico y venden, lo que desencadena una reacción en cadena de nuevas caídas de precios.
Lalección de Grayscale GBTC: el apalancamiento se derrumba, las instituciones de posición
explotan Mirando hacia atrás en la historia, Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) estuvo en el centro de atención en 2020-2021, con una prima de hasta el 120%. Sin embargo, después de entrar en 2021, GBTC se convirtió rápidamente en una prima negativa, y finalmente se convirtió en el factor de mecha para la explosión de Three Arrows Capital (3AC), BlockFi, Voyager y otras instituciones.
El diseño del mecanismo de GBTC se puede describir como una transacción unidireccional de "solo entrada pero no salida": después de que los inversores se suscriben a GBTC en el mercado primario, deben bloquearlo durante 6 meses antes de poder venderlo en el mercado secundario y no pueden canjearlo por Bitcoin. Debido al alto umbral para la inversión en Bitcoin y la pesada carga fiscal de pagar el impuesto sobre la renta en el mercado temprano, GBTC una vez se convirtió en un canal legal para que los inversores acreditados (a través de los planes de beneficios de jubilación 401 (k) de EE. UU., etc.) ingresaran al mercado de criptomonedas, lo que promovió que su prima del mercado secundario se mantuviera durante mucho tiempo.
Pero es esta prima la que ha dado lugar a un "juego de arbitraje apalancado" a gran escala: las instituciones de inversión toman prestado BTC a un costo ultra bajo, lo depositan en Grayscale para suscribirse a GBTC, lo mantienen durante 6 meses y lo venden en el mercado secundario premium para obtener ingresos estables.
Según documentos públicos, las tenencias combinadas de GBTC de BlockFi y 3AC llegaron a representar el 11% de las acciones en circulación. BlockFi solía convertir BTC depositado por los clientes en GBTC y usarlo como garantía para préstamos para pagar intereses. 3AC utilizó hasta 650 millones de dólares en préstamos no garantizados para aumentar su posición en GBTC, y comprometió GBTC con la plataforma de préstamos de DCG, Genesis, para obtener liquidez y lograr múltiples rondas de apalancamiento.
En un mercado alcista, esto funciona bien. Sin embargo, después del lanzamiento del ETF de Bitcoin en Canadá en marzo de 2021, la demanda de GBTC se desplomó, la prima positiva se convirtió en una prima negativa y la estructura del volante se derrumbó instantáneamente.
BlockFi y 3AC comenzaron a perder dinero en un entorno de primas negativas - BlockFi tuvo que vender GBTC a gran escala, pero aún así acumuló pérdidas de más de USD 285 millones en 2020 y 2021, y algunos expertos de la industria estiman que sus pérdidas en GBTC se acercan a los USD 700 millones. 3AC fue liquidada, y Genesis finalmente emitió un comunicado en junio de 2022 en el que afirmaba que había "dispuesto de los activos pignorados de una gran contraparte". Aunque no se nombra, el consenso es que la contraparte no es otra que 3AC.
Este "trueno", que comenzó con una prima, floreció con el apalancamiento y fue destruido por el colapso de la liquidez, se convirtió en el preludio de la crisis sistémica de la industria de las criptomonedas en 2022.
¿Provocará el volante de la tesorería de las criptomonedas de las empresas que cotizan en bolsa la próxima crisis sistémica de la industria?
Después de la estrategia, cada vez más empresas están formando su propio "Volante de la Tesorería de Bitcoin", la lógica principal es: el precio de las acciones sube → la financiación de emisiones adicionales → la compra de BTC → aumenta la confianza del mercado → el precio de las acciones sigue subiendo. Es probable que este mecanismo de volante de tesorería se acelere en el futuro a medida que las instituciones acepten gradualmente los ETF de criptomonedas y las tenencias de criptomonedas como garantía para los préstamos.
El 4 de junio, JPMorgan Chase & Co. planea permitir que sus clientes de trading y gestión de patrimonios utilicen algunos activos vinculados a las criptomonedas como garantía para préstamos. Según personas familiarizadas con el asunto, la compañía comenzará a proporcionar fondos garantizados por ETF de criptomonedas en las próximas semanas, comenzando con iShares Bitcoin Trust de BlackRock. En algunos casos, JPMorgan también comenzará a tener en cuenta el patrimonio neto general y los activos líquidos de los clientes de gestión de patrimonio al evaluar su patrimonio neto general, dijeron las personas. Esto significa que las criptomonedas recibirán un tratamiento similar al de las acciones, los coches o el arte a la hora de calcular la cantidad de garantías disponibles para los activos de un cliente.
Sin embargo, algunos bajistas creen que el modelo de volante de tesorería parece ser autoconsistente en un mercado alcista, pero su esencia es vincular directamente los medios financieros tradicionales (como los bonos convertibles, los bonos corporativos y la emisión de cajeros automáticos) con el precio de los criptoactivos, y una vez que el mercado se vuelve bajista, la cadena puede romperse.
Si el precio de la moneda se desploma, los activos financieros de la empresa se reducirán rápidamente, lo que afectará su valoración. La confianza de los inversores se desplomó y los precios de las acciones cayeron, lo que limitó la capacidad de la empresa para recaudar fondos. Si hay presión de deuda o llamada de margen, la empresa se verá obligada a liquidar BTC en respuesta. Una gran cantidad de presión de venta de BTC se liberó de manera concentrada, formando un "muro de venta" y deprimiendo aún más el precio.
Es más, cuando las acciones de estas empresas son aceptadas como garantía por instituciones crediticias o exchanges centralizados, su volatilidad se transmitirá aún más a los sistemas financieros tradicionales o DeFi, amplificando la cadena de riesgo. Y este es exactamente el script que Grayscale GBTC ha experimentado.
Hace unas semanas, el famoso vendedor en corto Jim Chanos anunció que iba en corto con Strategy y en largo en Bitcoin, también basándose en una percepción negativa de su apalancamiento. Aunque las acciones de MicroStrategy han subido un 3.500% en los últimos cinco años, Chanos cree que su valoración ha caído seriamente fuera de los fundamentos.
Algunos asesores de tesorería de criptomonedas señalaron que la tendencia actual de "tokenización de acciones" puede exacerbar el riesgo, especialmente una vez que estas acciones tokenizadas también sean aceptadas como garantía por protocolos centralizados o DeFi, es más probable que desencadene una reacción en cadena incontrolable. Sin embargo, algunos analistas del mercado creen que aún se trata de una fase temprana, ya que la mayoría de las instituciones comerciales aún no han aceptado los ETF de Bitcoin como garantía, ni siquiera para emisores como BlackRock o Fidelity.
El 4 de junio, Geoff Kendrick, jefe de investigación de activos digitales de Standard Chartered Bank, advirtió que 61 empresas que cotizan en bolsa poseen actualmente un total de 673.800 bitcoins, lo que representa el 3,2% de la oferta total. Si el precio del bitcoin cae por debajo del 22% del precio medio de compra de estas empresas, podría desencadenar una venta forzada. En referencia al caso de Core Scientific vendiendo 7,202 BTC en 2022 cuando el precio estaba un 22% por debajo del costo, si Bitcoin vuelve a caer por debajo de los USD 90,000, aproximadamente la mitad de las tenencias de la empresa pueden estar en riesgo de pérdida.
¿Qué tan grande es el riesgo de la microestrategia? Recientemente, el debate sobre el podcast de Web3 101 "Bitcoin Whale Microstrategy and Its Capital Game" ha atraído la atención del mercado. La discusión mencionó que, aunque la microestrategia ha sido llamada una "versión apalancada de Bitcoin" en los últimos años, su estructura de capital no es un modelo de apalancamiento de alto riesgo en el sentido tradicional, sino un sistema altamente controlable "tipo ETF + volante apalancado". La compañía recaudó fondos para comprar bitcoin a través de la emisión de bonos convertibles, acciones preferentes perpetuas y ofertas de valor de mercado (ATM), etc., construyendo una lógica de volatilidad que continúa atrayendo la atención del mercado. Además, los vencimientos de estos instrumentos de deuda se concentran principalmente en 2028 y más allá, lo que hace que la presión del servicio de la deuda a corto plazo sea casi inexistente en medio de correcciones cíclicas.
El núcleo de este modelo no es simplemente el acaparamiento de monedas, sino a través del ajuste dinámico de los métodos de financiación, bajo la estrategia de "aumentar el apalancamiento cuando la prima es baja y vender acciones con la prima alta", formando un mecanismo de volante de inercia que se refuerza a sí mismo en el mercado de capitales. Michael Saylor posiciona a MicroStrategy como una herramienta de proxy financiero para la volatilidad de Bitcoin, permitiendo a los inversores institucionales que no pueden tener directamente criptoactivos mantener un subyacente de Bitcoin de alta beta (más volátil que el activo de referencia BTC) con atributos de opción en forma de acciones tradicionales. Debido a esto, la microestrategia no solo construye sólidas capacidades de financiamiento y antifragilidad, sino que también se convierte en una "variable de estabilidad a largo plazo" en la estructura volátil del mercado de Bitcoin.
En la actualidad, la estrategia de tesorería de criptomonedas de las empresas que cotizan en bolsa se ha convertido continuamente en el foco de atención en el mercado de las criptomonedas, lo que también ha causado controversia sobre sus riesgos estructurales. Aunque MicroStrategy ha construido un modelo financiero relativamente estable a través de medios de financiación flexibles y ajustes cíclicos, queda por verificar si la industria en general puede permanecer estable frente a la volatilidad del mercado. Si este "auge de la tesorería de las criptomonedas" replicará la trayectoria de riesgo al estilo GBTC es una pregunta incierta y sin respuesta.