From bearish to over-raised 25 times, Circle's IPO reversed
一个月前，社交媒体上有关稳定币发行商 Circle 讨论最多的话题，还是「40 亿美元卖给 Coinbase 或 XRP」的传闻。4 月初 Circle 发布招股书后，业内对其市占率下滑、毛利率偏低、盈利渠道单一的质疑声不绝于耳。圈内投资者普遍认为，Circle 时隔多年重新启动的 IPO 计划可能难以打动市场。
然而资金对稳定币概念的热度彻底超出了加密从业者们的预期：Circle 以每股 31 美元完成上市，估值达到 69 亿美元，超额认购倍数高达 25 倍，成为加密行业近年最受关注的 IPO。是什么让市场态度发生如此剧烈反转？Circle 的基本面真的改善了，还是市场正在经历一次关于稳定币叙事的「情绪重估」？
两个月，市场预期大逆转
今年 4 月左右，当稳定币发行商 Circle 重启 IPO 计划时，市场普遍态度谨慎甚至偏空。不少分析指出 Circle 的业务存在结构性瓶颈，如收入过于依赖 USDC 储备利息、毛利率过低、营收增长后劲不足等。
根据 Circle 招股书，其 2024 财年收入约 16.7 亿美元，同比增长 16%，但净利润从 2023 年的 2.676 亿美元骤降至 1.557 亿美元，降幅达 41.8%。一方面，USDC 带来的利息收益属于顺周期红利，一旦美联储进入降息周期，Circle 储备收益将系统性下降。另一方面，Circle 为推广 USDC 付出了高昂成本，尤其是支付给 Coinbase50% 的分销成本，导致其毛利率极低。据统计，Circle 毛利率已从 2022 年的 62.8% 迅速下降到 2024 年的 39.7%。
Circle 招股书中对 Coinbase 分润条款的详细描述
简言之，不少投资者质疑：Circle 盈利模式过于单一且脆弱，缺乏长期看点。
与此同时，市场还流传着关于 Circle 的出售传闻。5 月 Cointelegraph 报道称，包括 Ripple、Coinbase...