كن حذرا من مخاطر معدل الخصم: آلية ومخاطر دولاب الموازنة العائد بالرافعة المالية AAVE و Pendle و Ethena PT

المؤلف الأصلي: @Web3_Mario

كنت مشغولا بعض الشيء في الآونة الأخيرة، لذلك قمت بتأخير التحديث لفترة من الوقت، والآن سأستأنف تكرار التحديثات الأسبوعية، وشكرا لكم على دعمكم. وجدنا هذا الأسبوع أن هناك استراتيجية مثيرة للاهتمام في مجال DeFi حظيت بالكثير من الاهتمام والنقاش ، أي استخدام شهادة عائد Staking من Ethena sUSDe و PT-sUSDe في Pendle كمصدر للدخل ، واستخدام بروتوكول الإقراض AAVE كمصدر للأموال لتنفيذ مراجحة أسعار الفائدة والحصول على دخل بالرافعة المالية. أدلى بعض DeFi Kols على منصة X بتعليقات أكثر تفاؤلا حول هذه الإستراتيجية ، لكنني أعتقد أن السوق الحالي يبدو أنه يتجاهل بعض المخاطر الكامنة وراء هذه الاستراتيجية. لذلك ، لدي بعض الخبرة لمشاركتها معك. بشكل عام ، فإن استراتيجية التعدين بالرافعة المالية PT الخاصة ب AAVE + Pendle + Ethena ليست استراتيجية مراجحة خالية من المخاطر ، حيث لا تزال مخاطر معدل الخصم لأصول PT موجودة ، لذلك يحتاج المستخدمون المشاركون إلى التقييم الموضوعي والتحكم في نسبة الرافعة المالية وتجنب التصفية.

أن يعرف الأصدقاء

الذين هم على دراية ب DeFi أن DeFi ، كخدمة مالية لامركزية ، مقارنة ب TradFi ، فإن الميزة الأساسية هي ما يسمى بميزة "قابلية التشغيل البيني" التي يجلبها استخدام العقود الذكية لحمل قدرات الأعمال الأساسية ، ومعظم الأشخاص البارعين في DeFi ، أو عمل DeFi Degen عادة ما يحتوي على ثلاثة:

1. استكشاف فرص المراجحة بين بروتوكولات DeFi ؛

2. البحث عن مصادر الأموال ذات الرافعة المالية.

3. استكشاف سيناريوهات سعر الفائدة المرتفع والعائد منخفض المخاطر.

تعكس استراتيجية الدخل بالرافعة المالية PT هذه الخصائص الثلاث بشكل أكثر شمولا. تتضمن الإستراتيجية ثلاثة بروتوكولات DeFi ، Ethena و Pendle و AAVE. جميعهم ثلاثة مشاريع شائعة في مسار DeFi الحالي ، وهم مجرد مقدمة موجزة هنا. بادئ ذي بدء ، Ethena هو بروتوكول عملة مستقرة قائم على العائد يلتقط مراكز البيع في سوق العقود الدائمة في البورصات المركزية ذات المخاطر المنخفضة من خلال استراتيجية التحوط الخاصة ب Delta Neutral. في السوق الصاعدة ، تتمتع الاستراتيجية بعائد أعلى بسبب الطلب القوي للغاية على المراكز الطويلة من قبل مستثمري التجزئة واستعدادهم لتحمل تكاليف رسوم أعلى ، مع كون sUSDe شهادة دخلها. Pendle هو بروتوكول بسعر ثابت يقوم بتحلل الرمز المميز لشهادة العائد العائم إلى رمز مميز رئيسي (PT) وشهادة دخل (YT) على غرار السندات ذات القسيمة الصفرية عن طريق تجميع الأصول. من ناحية أخرى ، فإن AAVE هو بروتوكول إقراض لامركزي يسمح للمستخدمين باستخدام عملات مشفرة محددة كضمان وإقراض عملات مشفرة أخرى من AAVE لزيادة الرافعة المالية أو التحوط أو البيع القصير.

هذه الاستراتيجية هي تكامل البروتوكولات الثلاثة ، أي استخدام شهادة دخل التخزين الخاصة ب Ethena sUSDe وشهادة الدخل الثابت PT-sUSDe في Pendle كمصدر للدخل ، واستخدام بروتوكول الإقراض AAVE كمصدر للأموال لتنفيذ مراجحة أسعار الفائدة والحصول على دخل بالرافعة المالية. العملية المحددة هي كما يلي ، أولا ، يمكن للمستخدمين الحصول على sUSDe في Ethena وتحويله بالكامل إلى PT-sUSDe من خلال بروتوكول Pendle لتثبيت سعر الفائدة ، ثم إيداع PT-sUSDe في AAVE كضمان ، وإقراض USDe أو العملات المستقرة الأخرى من خلال القروض المتجددة ، مع تكرار الإستراتيجية المذكورة أعلاه لزيادة الرافعة المالية لرأس المال. يتم تحديد حساب العائد بشكل أساسي من خلال ثلاثة عوامل ، العائد الأساسي ل PT-sUSDe ، ومضاعف الرافعة المالية ، والسبريد في AAVE.

يمكن حساب الحد الأقصى للرافعة المالية المدعومة حاليا بناء على الحد الأقصى للقيمة الدائمة للوضع الإلكتروني الخاص بها ، مع أخذ PT sUSDe يوليو كمثال ، الحد الأقصى للقيمة الدائمة لهذا الأصل كضمان في وضع E-Mode هو 88.9٪ ، مما يعني أنه مع القرض المتجدد ، يمكن أن تكون نسبة الرافعة المالية نظريا حوالي 9x. يتم عرض عملية الحساب المحددة في الشكل أدناه ، أي عندما تكون الرافعة المالية هي الحد الأقصى ، دون النظر في تكلفة القرض العاجل أو تبادل رأس المال الناجمة عن الغاز والقروض المتجددة ، مع أخذ استراتيجية sUSDe كمثال ، يمكن أن يصل معدل العائد النظري للاستراتيجية إلى 60.79٪. وهذا العائد لا يشمل مكافآت نقاط إيثينا.

دعنا نلقي نظرة على توزيع المشاركين الفعلي ، مرة أخرى نأخذ مجمع PT-sUSDe على AAVE كمثال. مع إجمالي عرض يبلغ 450 مليون يقدمه ما مجموعه 78 مستثمرا ، يمكن القول أن نسبة الحيتان عالية ، والرافعة المالية ليست صغيرة.

يحتوي حساب 0x c 693...9814 في المقام الأول على رافعة مالية تبلغ 9x ورأس مال يبلغ حوالي 10 مليون. الحساب 0x 5 b3 05...8882 في المرتبة الثانية لديه رافعة مالية تبلغ 6.6x ورأس مال يبلغ حوالي 7.25 مليون ، والمركز الثالث analytico.eth لديه رافعة مالية تبلغ 6.5x ورأس مال يبلغ حوالي 5.75 مليون ، وحساب 0x 523 b 27...2b 87 في المرتبة الرابعة لديه رافعة مالية تبلغ 8.35x ورأس مال يبلغ حوالي 3.29 مليون.

لذلك ،

يمكن ملاحظة أن معظم المستثمرين على استعداد لتخصيص رافعة مالية أعلى لهذه الإستراتيجية ، لكن المؤلف يعتقد أن السوق قد يكون عدوانيا ومتفائلا بعض الشيء ، وهذا الانحراف في المعنويات وإدراك المخاطر سيؤدي بسهولة إلى تصفية التدافع على نطاق واسع ، لذلك دعونا نحلل مخاطر هذه الاستراتيجية.

لا يمكن تجاهل مخاطر معدل الخصم

ويرى المؤلف أن معظم حسابات تحليل DeFi ستؤكد على الطبيعة منخفضة المخاطر لهذه الإستراتيجية ، بل وتعلن عنها على أنها استراتيجية مراجحة خالية من المخاطر. ومع ذلك ، ليس هذا هو الحال ، ونحن نعلم أن هناك خطرين رئيسيين لاستراتيجيات التعدين بالرافعة المالية:

1. مخاطر سعر الصرف: عندما يصبح سعر الصرف بين الضمان المستهدف والاقتراض أصغر ، ستكون هناك مخاطر التصفية ، وهو أمر يسهل فهمها ، لأن نسبة الضمان ستصبح أقل في هذه العملية.

2. مخاطر سعر الفائدة: عندما يرتفع معدل الاقتراض ، قد يكون العائد الإجمالي للاستراتيجية سلبيا.

سيعتقد معظم المحللين أن مخاطر سعر الصرف لهذه الاستراتيجية منخفضة للغاية ، لأنه كبروتوكول عملة مستقرة أكثر نضجا ، فقد شهد USDe اختبار السوق ، ومخاطر فك تثبيت السعر منخفضة ، طالما أن هدف الاقتراض هو نوع عملة مستقرة ، فإن مخاطر سعر الصرف منخفضة ، وحتى في حالة حدوث فك التثبيت ، طالما أن هدف الاقتراض هو USDe ، فإن سعر الصرف النسبي لن ينخفض بشكل كبير.

ومع ذلك ، فإن هذا الحكم يتجاهل خصوصية أصول PT ، ونحن نعلم أن الوظيفة الأكثر أهمية لبروتوكول الإقراض هي أنه يجب تصفيته في الوقت المناسب لتجنب الديون المعدومة. ومع ذلك ، هناك مفهوم المدة لأصول PT ، وخلال فترة المدة ، إذا كنت ترغب في استرداد الأصول الرئيسية مبكرا ، فلا يمكنك التداول إلا بسعر مخفض من خلال السوق الثانوي AMM الذي تقدمه Pendle. لذلك ، ستؤثر الصفقة على سعر أصل PT ، أو عائد PT ، وبالتالي فإن سعر أصل PT يتغير باستمرار مع الصفقة ، لكن الاتجاه العام سيقترب تدريجيا من 1.

الآن بعد أن أصبحت هذه الميزة واضحة ، دعنا نلقي نظرة على تصميم أوراكل AAVE لأسعار أصول PT. في الواقع ، قبل دعم AAVE ل PT ، استفادت الإستراتيجية بشكل أساسي من Morpho كمصدر تمويل بالرافعة المالية ، حيث تم تصميم أوراكل سعر أصول PT يسمى PendleSparkLinearDiscountOracle. ببساطة ، يعتقد مورفو أنه خلال مدة السند ، ستحصل أصول PT على دخل بسعر فائدة ثابت بالنسبة للأصل الأصلي ، متجاهلا تأثير معاملات السوق على أسعار الفائدة ، مما يعني أن معدل تحويل أصول PT بالنسبة للأصل الأساسي يتزايد باستمرار خطيا. لذلك ، من الطبيعي تجاهل مخاطر سعر الصرف.

ومع ذلك ، في عملية البحث عن مخطط أوراكل لأصول PT ، تعتقد AAVE أن هذا ليس اختيارا جيدا ، لأن المخطط يقفل العائد وغير قابل للتعديل خلال مدة أصول PT ، مما يعني أن النموذج لا يمكن أن يعكس في الواقع تأثير معاملات السوق أو التغيرات في العائد الأساسي لأصول PT على سعر PT ، وإذا كانت معنويات السوق صعودية بشأن تغيرات أسعار الفائدة على المدى القصير ، أو هناك اتجاه تصاعدي هيكلي في العائد الأساسي (مثل الارتفاع الحاد في سعر الرموز التحفيزية ، ونظام توزيع الدخل الجديد ، وما إلى ذلك) ، مما قد يتسبب في أن يكون سعر أوراكل لأصول PT في Morpho أعلى بكثير من السعر الحقيقي ، مما قد يؤدي بسهولة إلى ديون معدومة. من أجل تقليل هذه المخاطر ، عادة ما يحدد Morpho سعر فائدة قياسيا أعلى بكثير من سعر الفائدة في السوق ، مما يعني أن Morpho سيقلل بنشاط من قيمة أصول PT ويهيئ مساحة أوسع للتقلبات ، مما سيؤدي بدوره إلى مشكلة انخفاض استخدام رأس المال.

من أجل تحسين هذه المشكلة ، تتبنى AAVE حل تسعير خارج السلسلة ، والذي يمكن أن يمكن سعر أوراكل من متابعة وتيرة التغييرات الهيكلية في أسعار الفائدة على PT قدر الإمكان ، وتجنب مخاطر التلاعب بالسوق على المدى القصير. لن نناقش التفاصيل الفنية هنا ، فهناك مناقشة خاصة حول هذه المسألة في منتدى AAVE ، ويمكن للشركاء المهتمين أيضا مناقشة المؤلف في X. فيما يلي مجرد نظرة على السعر المحتمل بعد تأثير PT Oracle في AAVE. يمكن ملاحظة أنه في AAVE ، سيكون أداء سعر Oracle مشابها للوظيفة المجزأة ، والتي تتبع سعر الفائدة في السوق ، وهو أكثر كفاءة في رأس المال من نموذج التسعير الخطي من Morpho ، كما أنه يخفف بشكل أفضل من مخاطر الديون المعدومة.

هذا يعني أنه إذا كان هناك تعديل هيكلي في سعر الفائدة على أصول PT ، أو عندما يكون لدى السوق اتجاه ثابت لتغيرات أسعار الفائدة على المدى القصير ، فإن AAVE Oracle ستتبع هذا التغيير ، لذلك فإن هذا يدخل مخاطر معدل الخصم للاستراتيجية ، أي بافتراض أن سعر الفائدة PT يرتفع لسبب ما ، فإن سعر أصول PT سينخفض وفقا لذلك ، وقد تنطوي نسبة الرافعة المالية الزائدة للاستراتيجية على مخاطر التصفية. لذلك ، نحتاج إلى توضيح آلية تسعير AAVE Oracle لأصول PT ، حتى نتمكن من تعديل الرافعة المالية بشكل عقلاني وتحقيق التوازن الفعال بين المخاطر والعائد. فيما يلي بعض الميزات الرئيسية التي يجب أن تفكر فيها:

1. نظرا لتصميم آلية Pendle AMM ، ستتركز السيولة نحو سعر الفائدة الحالي بمرور الوقت ، مما يعني أن تغيرات الأسعار التي تحدثها معاملات السوق ستصبح أقل وضوحا ، وسيصبح الانزلاق أقل وأقل. لذلك يقترب تاريخ انتهاء الصلاحية وسيكون تغير السعر الناجم عن سلوك السوق أصغر وأصغر ولهذه الميزة قامت AAVE Oracle بإعداد مفهوم نبضات القلب للإشارة إلى تكرار تحديثات الأسعار ، فكلما اقتربت من تاريخ انتهاء الصلاحية ، كلما زادت الإيقاعات ، انخفض تكرار التحديث ، أي انخفضت مخاطر معدل الخصم.