وراء اضطراب الحركة: تحليل 10,000 كلمة للعبة واختراق أطراف المشروع وصناع السوق وأصحاب رأس المال الاستثماري

المصدر: أصبحت مضخة التشفير وتفريغها هي القاعدة القبيحة.

تجميعها وتجميعها: lenaxin ، ChainCatcherتم تجميع هذه

المقالة من مقابلة مع خوسيه ماسيدو ، مؤسس Delphi Labs ، وعمر شكيب ، المؤسس المشارك ل SecondLane ، وتاران سابهاروال ، الرئيس التنفيذي لشركة STIX ، الذين تحدثوا عن نقص السيولة في سوق العملات المشفرة ، موضوعات مثل التلاعب بالسوق ، والتقييمات المتضخمة ، وآليات الإغلاق غير الشفافة ، وكيف يمكن للصناعة التنظيم الذاتي.

قام ChianCatcher بتجميع المحتوى.

TL. تتمثل

• الوظيفة الأساسية لصانع سوق DR في توفير السيولة للرمز المميز وتقليل انزلاق التداول.

• قد تؤدي حوافز الخيارات في سوق العملات المشفرة إلى سلوك "الضخ والتفريغ".

• يوصى بنموذج رسوم ثابتة لتقليل مخاطر التلاعب.

• يمكن أن يشير سوق العملات المشفرة إلى القواعد التنظيمية للتمويل التقليدي ، لكنه يحتاج إلى التكيف مع الطبيعة اللامركزية.

• يعد تنظيم الصرف والتنظيم الذاتي للصناعة نقاط دخول رئيسية لدفع الشفافية.

• تلاعب طرف المشروع بالسوق من خلال الإبلاغ الكاذب عن السيولة وتمرير ضغط البيع من خلال المعاملات خارج البورصة.

• تقليل تقييم تمويل المشاريع لتجنب استحواذ مستثمري التجزئة على الأصول ذات الفقاعات العالية.

لم

• تكن آلية الإغلاق شفافة ، واضطر المستثمرون الأوائل إلى التصفية بشكل غير رسمي ، مما أدى إلى تدافع: انخفض dYdX.

• مصالح أصحاب رأس المال الاستثماري والمؤسسين غير متوافقة ، وفتح الرمز المميز بعيد عن التنمية البيئية.

• الإفصاح على السلسلة عن السيولة الحقيقية وشروط القفل وديناميكيات صانع السوق.

• السماح بإطلاق السيولة المعقولة والتعاون الهرمي لرأس المال.

• إعادة التمويل بعد التحقق من طلب المنتج لتجنب نقاط اتصال رأس المال الاستثماري المضللة.

(1) وظائف صانعي السوق ومخاطر التلاعب

لورا شين: دعنا أولا نتعمق في دور صانعي السوق في سوق العملات المشفرة. ما هي المشاكل الأساسية التي يحلونها لجانب المشروع والسوق؟ في الوقت نفسه ، ما هي مخاطر التلاعب المحتملة لآلية السوق الحالية؟

خوسيه ماسيدو: تتمثل الوظيفة الأساسية لصانع السوق في توفير السيولة عبر أماكن تداول متعددة لضمان أن السوق لديه عمق كاف للشراء والبيع. يعتمد نموذج الربح الخاص بها بشكل أساسي على فارق العرض والطلب.

على عكس الأسواق المالية التقليدية ، في سوق العملات المشفرة ، يميل صانعو السوق إلى الحصول على كميات كبيرة من الرموز المميزة من خلال بروتوكولات الخيارات ، وبالتالي تمثل نسبة كبيرة من العرض المتداول ، مما يمنحهم القدرة المحتملة على التلاعب بالأسعار.

اتفاقيات الخيارات هذه عادة على العناصر التالية:

عادة ما يكون سعر التنفيذ علاوة 25٪ -50٪ بناء على سعر جولة التمويل السابقة أو متوسط السعر المرجح لمدة 7 أيام (TWAP) بعد الإصدار.

عندما يلامس سعر السوق سعر التنفيذ ، يحق لصانع السوق ممارسة الخيار وتحقيق ربح.

سيحفز هيكل البروتوكول هذا صناع السوق على رفع الأسعار بشكل مصطنع إلى حد ما. في حين أن صناع السوق السائدين أكثر حذرا بشكل عام ، فإن اتفاقيات الخيارات غير القياسية تنطوي على مخاطر محتملة.

نوصي أطراف المشروع باعتماد نموذج "الرسوم الثابتة" ، أي دفع رسوم ثابتة على أساس شهري لإشراك صانعي السوق ، ومطالبتهم بالحفاظ على فروق معقولة بين العرض والطلب وعمق السوق المستمر ، بدلا من دفع الأسعار من خلال هياكل الحوافز المعقدة.

باختصار ، يجب أن تكون الرسوم مستقلة عن أداء سعر الرمز المميز. وينبغي أن يكون التعاون موجها نحو الخدمات؛ وينبغي أن يكون التعاون موجها نحو الخدمات؛ تجنب تشويه الأهداف بالحوافز.

تاران سابهاروال: القيمة الأساسية لصانع السوق هي تقليل انزلاق التداول. على سبيل المثال ، قمت بإجراء صفقة من سبعة أرقام على Solana أدت إلى انزلاق بنسبة 22٪ على السلسلة ، وتمكن صانع سوق محترف من تحسين هذا المقياس بشكل كبير. نظرا لتوفير تكاليف خدماتها لجميع المتداولين ، يستحق صناع السوق التعويض وفقا لذلك.

عند اختيار صانع السوق ، يحتاج فريق المشروع إلى توضيح هدف الحوافز. وفي إطار نموذج الخدمات الأساسية، يقدم صناع السوق أساسا خدمات السيولة والإقراض؛ في النموذج الاستشاري قصير الأجل ، يتم وضع الحوافز قصيرة الأجل حول العقد الرئيسية مثل إطلاق الشبكة الرئيسية ، مثل آليات تحفيز TWAP لتحقيق الاستقرار في الأسعار.

ومع ذلك ، إذا تم تعيين سعر التنفيذ مرتفعا جدا ، إذا تجاوز السعر التوقعات ، فقد يقوم صانعو السوق بتنفيذ مراجحة الخيارات وبيع الرموز المميزة على نطاق واسع ، مما يزيد من تقلبات السوق.

وتبين الدروس المستفادة أنه من الضروري تجنب تحديد أسعار الإضرابات المرتفعة بشكل مفرط مسبقا وإعطاء الأولوية لنموذج الخدمات الأساسية للسيطرة على عدم اليقين الناجم عن الاتفاقات المعقدة.

عمر شكيب: هناك مشكلتان أساسيتان في آلية صناعة السوق الحالية.

أولا ، هناك اختلال في الحوافز. يميل صانعو السوق إلى التركيز على فرص المراجحة من ارتفاع الأسعار أكثر من التركيز على دورهم الأساسي في توفير السيولة. من المفترض أن يجذبوا تجار التجزئة من خلال توفير السيولة على أساس مستمر ، بدلا من مجرد المراهنة على تقلبات الأسعار لتحقيق مكاسب المراجحة.

ثانيا، هناك نقص خطير في الشفافية. عادة ما توظف أطراف المشروع العديد من صناع السوق في نفس الوقت ، لكن هذه المؤسسات تعمل بشكل مستقل عن بعضها البعض وتفتقر إلى آلية التآزر. في الوقت الحاضر ، تمتلك مؤسسات المشاريع والبورصات قائمة محددة بالشركاء في صناعة السوق ، بينما لا يمكن للمشاركين في السوق الثانوية الوصول إلى معلومات حول منفذي الصفقات. هذا الافتقار إلى الشفافية يجعل من الصعب محاسبة المسؤولين عن الحالات الشاذة في السوق.

(2) اضطراب الحركة: الحقيقة حول الأسهم الخاصة وصنع السوق والشفافيةلورا

شين: هل شاركت شركتك في الأعمال المتعلقة بالحركة؟

عمر شكيب: عملت شركتنا مع الحركة ، ولكن فقط في الأسواق الخاصة. عملياتنا التجارية صارمة للغاية ، ونحن على اتصال وثيق مع مؤسسي المشروع ، بما في ذلك تاران. يتم التحقيق بدقة في خلفية كل مستثمر ومستشار ومشارك آخر.

ومع ذلك ، لسنا على دراية بالتسعير والعمليات المحددة التي تنطوي عليها عملية صنع السوق. المستندات ذات الصلة هي فقط في حيازة مؤسسة المشروع وصانع السوق ، ولا يتم الإفصاح عنها لأطراف أخرى.

لورا شين: إذن ، هل عملت شركتك كصانع سوق خلال حدث توليد الرمز المميز (TGE) للمشروع؟ ومع ذلك ، أعتقد أن الاتفاقية بين شركتك والمؤسسة يجب أن تكون مختلفة تماما عن اتفاق صانع السوق ، أليس كذلك؟

عمر شكيب: لا، نحن لسنا منخرطين في صناعة السوق. نحن في الأسواق الخاصة ، وهي منطقة مختلفة تماما عن صناعة السوق. الأسواق الخاصة هي في الأساس معاملة خارج البورصة (OTC) ، والتي تتم عادة قبل وبعد TGE.

خوسيه ماسيدو: هل تبيع رشي الرموز المميزة من خلال التداول خارج البورصة؟

عمر شكيب: على حد علمي ، لم يبيع رشي الرموز المميزة من خلال التداول خارج البورصة. أوضحت المؤسسة أنها لن تقوم بعمليات بيع ، لكن كيفية التحقق من هذا الالتزام لا يزال سؤالا صعبا. هذه المخاطر موجودة أيضا في تداول صناع السوق. حتى إذا أكمل صانع السوق معاملة كبيرة ، فقد يبيع الرموز المميزة فقط نيابة عن فريق المشروع ، وليس لدى العالم الخارجي أي طريقة لمعرفة التفاصيل. هذه هي المشكلة الناجمة عن الافتقار إلى الشفافية.

أوصي بتمييز المحافظ بوضوح من المرحلة الأولى من توزيع الرمز المميز ، مثل "محفظة المؤسسة" ، "محفظة الرئيس التنفيذي" ، "محفظة المؤسس المشارك" ، إلخ. بهذه الطريقة ، يمكن تتبع أصل كل معاملة ، مما يوضح ما يبيعه الطرفان بالفعل.

خوسيه ماسيدو: لقد فكرنا في وضع علامات على المحافظ ، لكن هذا قد يؤدي إلى انتهاكات للخصوصية وزيادة الحواجز أمام الدخول.

(3) التبادلات والتنظيم الذاتي للصناعة: جدوى

التنفيذ التنظيميخوسيه ماسيدو: أكد هيستر بيرس في اقتراحه الأخير لقواعد الملاذ الآمن على أنه يجب على أطراف المشروع الكشف عن ترتيبات صنع السوق الخاصة بها.

في الوقت الحالي ، تميل البورصات إلى الحفاظ على سيولة منخفضة لتحقيق تقييمات عالية ، بينما يعتمد صناع السوق على فجوات المعلومات مقابل الرسوم المرتفعة.

يمكننا التعلم من التجربة التنظيمية للتمويل التقليدي (TradFi). كشف قانون بورصة الأوراق المالية في الثلاثينيات ومذكرات إدوين لوفيفر عن تاجر الأسهم عن التلاعب بالسوق في السبعينيات والثمانينيات من القرن العشرين ، مثل تضخيم أحجام التداول لحث مستثمري التجزئة على تلقي الطلبات ، تشبه بعض الظواهر في سوق العملات المشفرة اليوم.

لذلك ، نوصي بإدخال هذه الأنظمة التنظيمية الراسخة في مجال العملات المشفرة للحد بشكل فعال من التلاعب بالأسعار. تشمل التدابير المحددة ما يلي:

• حظر التلاعب بأسعار السوق عن طريق أوامر معلقة خاطئة ، والمعاملات الأمامية ، وتنفيذ الأولوية.

• ضمان شفافية وحيادية آلية اكتشاف الأسعار ومنع أي سلوك قد يشوه إشارة السعر.

لورا شين: هناك عدد من التحديات التي تواجه تحقيق الشفافية بين المصدرين وصناع السوق. وكما يشير يفغيني جافوي في كتاب "ذا تشوب بلوك"، هناك نقص عام في الشفافية في صناعة السوق في الأسواق الآسيوية، ويكاد يكون من المستحيل تحقيق التنظيم العالمي.

إذن ، كيف يمكن التغلب على هذه العقبات؟ هل من الممكن دفع التغيير من خلال التنظيم الذاتي للصناعة؟ هل من الممكن تشكيل نموذج هجين ل "الاتفاقية العالمية + التنفيذ الإقليمي" على المدى القصير؟

عمر شكيب: المشكلة الأكبر هي عتامة ما ينجح في قاع السوق. إذا تمكن كبار صناع السوق من إنشاء آلية للكشف عن المعلومات مفتوحة المصدر طواعية ، فسيؤدي ذلك إلى تحسين وضع السوق الحالي بشكل كبير.

لورا شين: لكن هل سيؤدي ذلك إلى ظاهرة "الأموال السيئة التي تطرد المال الجيد"؟ قد يتجنب المخالفون وكالات الامتثال ، فكيف تحد من هذا السلوك السيئ حقا؟

خوسيه ماسيدو: على المستوى التنظيمي، هناك طريقة لتعزيز الشفافية من خلال عمليات تدقيق أسعار البورصة. وتشمل التدابير المحددة إلزام البورصات بنشر قائمة بصناع السوق وإنشاء نظام "القائمة البيضاء للامتثال".

بالإضافة إلى ذلك ، فإن الانضباط الذاتي للصناعة له نفس القدر من الأهمية. فعلى سبيل المثال، آلية التدقيق هي حالة نموذجية. على الرغم من أنه ليس تفويضا قانونا ، إلا أنه يكاد يكون من المستحيل تأمين الاستثمار في المشاريع التي لم يتم تدقيقها اليوم. وبالمثل، يمكن وضع معايير مماثلة لاستعراض تأهيل صناع السوق. إذا تبين أن المشروع يستخدم صناع سوق غير متوافقين ، فسوف تتضرر سمعته. مثلما توجد مؤسسات تدقيق جيدة وسيئة ، يجب أيضا إنشاء نظام سمعة صانعي السوق.

تنفيذ الإشراف ممكن ، والتبادلات المركزية هي نقطة الدخول الرئيسية. تريد هذه البورصات عموما خدمة المستخدمين الأمريكيين ، والقانون الأمريكي لديه مجموعة واسعة من الولايات القضائية على شركات التشفير. لذلك ، بغض النظر عما إذا كان المستخدم موجودا في الولايات المتحدة أم لا ، طالما أنهم يستخدمون البورصات في الولايات المتحدة ، فعليهم الامتثال للوائح ذات الصلة.

باختصار ، يمكن أن يكون تنظيم الصرف والانضباط الذاتي للصناعة وسائل مهمة لتنظيم سلوك السوق بشكل فعال.

لورا شين: لقد ذكرت أنه يجب الإعلان عن صناع السوق وأنه يجب أن يعترف السوق بصناع السوق الممتثلين. ومع ذلك ، إذا اختار شخص ما عمدا صانع سوق غير ممتثل ، وكانت المؤسسة نفسها تفتقر إلى الحافز للكشف علنا عن الشراكة ، فقد يستخدم المشروع صانع السوق الممتثل للحفاظ على سمعته ، ولكن في الواقع يعهد بالعملية إلى مؤسسة غير شفافة. السؤال الرئيسي هو:

• كيف نتأكد من أن فريق المشروع يكشف بشكل كامل عن جميع صناع السوق الذين يعمل معهم؟

• بالنسبة لصناع السوق الذين لا يكشفون بنشاط عن المعلومات ، كيف يمكن للعالم الخارجي اكتشاف عملياتهم غير القانونية؟

خوسيه ماسيدو: إذا تبين أن البورصة تستخدم مؤسسة غير مدرجة في القائمة البيضاء في انتهاك للقواعد، فهذا بمثابة احتيال. على الرغم من أن فريق المشروع يمكنه نظريا التعاون مع العديد من صناع السوق ، إلا أنه من الناحية العملية ، نظرا للسيولة المحدودة لمعظم المشاريع ، عادة ما يكون هناك 1-2 فقط من صانعي السوق الأساسيين ، لذلك من الصعب إخفاء الشركاء الحقيقيين.

تاران سابهاروال: يجب النظر إلى هذا من منظور صانع السوق. بادئ ذي بدء ، من جانب واحد تقسيم صناع السوق إلى "متوافقين" و "غير متوافقين". كيف يمكن مطالبة البورصات غير الخاضعة للتنظيم لضمان امتثال الكيانات التجارية الخاصة بها؟ البورصات الثلاث الأولى (Binance و OKEx و Bybit) كلها خارجية وغير منظمة ، بينما تركز Upbit على التداول الفوري في السوق الكورية.

يواجه التنظيم العديد من التحديات ، بما في ذلك الاختلافات الجغرافية ، والاحتكارات الكبرى ، والحواجز العالية أمام الدخول. فيما يتعلق بتقسيم المسؤوليات ، يجب أن يتحمل مؤسس المشروع المسؤولية الأساسية عن تلاعبه. على الرغم من أن آلية الرقابة في البورصة صارمة للغاية بالفعل ، إلا أنه لا يزال من الصعب القضاء على عمليات التحايل.

في حالة الحركة ، تكمن المشكلة في الأساس في خطأ اجتماعي فادح ، مثل الإفراط في الوعد وسوء التحول للسيطرة ، وليس عيبا تقنيا. على الرغم من أن قيمتها السوقية الرمزية قد انخفضت من 14 مليار FTB إلى 2 مليار ، إلا أنه لا يزال هناك عدد غير قليل من المشاريع الجديدة التي تحذو حذوها. ومع ذلك ، أدت الأخطاء الهيكلية للفريق ، وخاصة النقل غير السليم للسيطرة ، في النهاية إلى تصفير المشروع.

لورا شين: كيف يمكن لجميع الأطراف العمل معا لمعالجة العديد من القضايا التي تم الكشف عنها؟

خوسيه ماسيدو: الإفصاح عن السيولة الحقيقية أمر أساسي. تقوم العديد من المشاريع بتضخيم التقييمات عن طريق تضخيم التداول ، ولكن في الواقع لا يزال عدد كبير من الرموز مقفلة. ومع ذلك ، فإن الرموز المميزة التي تحتفظ بها المؤسسات والمختبرات لا تخضع بشكل عام لفترات الإغلاق ، مما يعني أنه يمكن بيعها من خلال صانعي السوق في اليوم الأول للرمز المميز.

هذا هو في الأساس "خروج ناعم": يقوم الفريق بصرف الأموال عندما يكون السوق في ذروته في اليوم الأول ، ثم يستخدم الأموال لإعادة شراء الرموز المميزة للفريق غير المؤمنة بعد عام ، أو لاستخدامها لتعزيز TVL الخاص بالبروتوكول لفترة قصيرة من الوقت قبل سحب الأموال.

فيما يتعلق بآليات توزيع الرموز الرمزية ، يجب إدخال آليات فتح قائمة على التكلفة ، مثل تلك الخاصة بمنصات مثل Legion أو Echo. حاليا ، تحتوي قنوات مثل Binance Launchpool على عيوب واضحة ، ومن الصعب التمييز بين أموال المستخدمين الحقيقية والصناديق المملوكة للمنصة في مجمعات بمليارات الدولارات. ولذلك، هناك حاجة ملحة إلى إنشاء آلية للطرح العام أكثر شفافية.

أن الشفافية في عملية صنع السوق والتأكد من أن مستثمري التجزئة لديهم صورة واضحة لما يحتفظ به الرمز المميز بالفعل أمر بالغ الأهمية. وفي حين أن معظم المشاريع أحرزت تقدما من حيث الشفافية، فإن هناك حاجة إلى مزيد من التحسينات. للقيام بذلك ، من الضروري طلب الكشف عن تفاصيل بروتوكول الإقراض الرمزي لصانع السوق ، بما في ذلك المعلومات الأساسية مثل المبلغ المراد اقتراضه ، واتفاقية الخيار ، وسعر ممارسته ، من أجل تزويد مستثمري التجزئة برؤى أكثر شمولا للسوق لمساعدتهم على اتخاذ قرارات استثمارية أكثر استنارة.

بشكل عام ، يعد الكشف عن التداول الحقيقي ، والإفصاح عن بروتوكول صنع السوق ، وتحسين آلية توزيع الرمز المميز من أكثر اتجاهات الإصلاح إلحاحا في الوقت الحالي.

عمر شكيب: المسألة الأولى هي تعديل نظام تقييم التمويل. يتم تضخيم تقييمات المشاريع الحالية ، بشكل عام من 3 مليارات دولار إلى 5 مليارات دولار ، وهو أمر بعيد عن متناول مستثمري التجزئة. في حالة الحركة ، انخفض رمزها المميز من 14 مليار إلى 2 مليار ، وهو تقييم أولي باهظ لم يفيد أيا من الطرفين. يجب أن تعود إلى مستويات التقييم المبكرة مثل Solana (3-400 مليون دولار) للسماح لمزيد من المستخدمين بالمشاركة بسعر معقول ، وهو أيضا أكثر ملاءمة للتنمية الصحية للنظام البيئي.

وفيما يتعلق باستخدام أموال النظم الإيكولوجية، لاحظنا أن أطراف المشروع غالبا ما تقع في صعوبات تشغيلية. التداول خارج البورصة؟ أم أنها بطريقة أخرى؟ نوصي دائما باختيار معاملة خارج البورصة (OTC) لضمان توافق متلقي الأموال مع الأهداف الاستراتيجية للمشروع. Celestia هي مثال على ذلك ، حيث جمعت أكثر من 100 مليون دولار بتقييم 3 مليارات دولار بعد إطلاق الرمز المميز ، لكنها حققت تخصيصا فعالا للأموال من خلال التخطيط السليم.

(4) حقيقة التلاعب بالسوقلورا

شين: هل جوهر تدابير تنظيم السوق الحالية هو توجيه الأنشطة الرمزية التي يتم التلاعب بها بشريا تدريجيا ، مثل تدخل صانع السوق ، إلى مسار تطوير يتوافق مع قوانين السوق الطبيعية؟ هل يمكن أن يكون هذا التحول وضعا مربحا لجميع الأطراف ، ويحمي مصالح المستثمرين في المراحل المبكرة ويضمن استدامة فريق المشروع؟

خوسيه ماسيدو: التناقض الهيكلي الذي يواجه السوق اليوم هو اختلال التوازن في نظام التقييم. في الجولة الأخيرة من السوق الصاعدة ، بسبب ندرة المشاريع ، أظهر السوق اتجاها صعوديا عاما ؛ في هذه الدورة ، بسبب الإفراط في الاستثمار في رأس المال الاستثماري (VC) ، هناك فائض خطير من الرموز المميزة للبنية التحتية ، مما يؤدي إلى وقوع معظم الأموال في دورة من الخسائر والاضطرار إلى بيع مراكزها لجمع أموال جديدة.

هذا الخلل بين العرض والطلب يغير بشكل مباشر نمط سلوك السوق. أموال المشتري مجزأة ، ويتم تقصير فترة الاحتفاظ من سنوات إلى شهور أو حتى أسابيع. تحول سوق OTC بالكامل إلى استراتيجيات التحوط ، وحافظ المستثمرون على حيادية السوق من خلال أدوات الخيارات ، وداعا تماما للاستراتيجية الطويلة للدورة السابقة. يجب على أصحاب المصلحة مواجهة هذا التحول: تم بناء نجاح Solana و AVAX على فجوة في الصناعة ، بينما تحتاج المشاريع الجديدة إلى اعتماد استراتيجية سيولة صغيرة (على سبيل المثال ، تحافظ Ondo على التداول الفعلي أقل من 2٪) والحفاظ على استقرار الأسعار من خلال اتفاقيات خارج السوق مع كبار المساهمين مثل جامعة كولومبيا.

وقد تحققت مشاريع مثل Sui و Mantra، التي كان أداؤها جيدا في هذه الجولة، من فعالية هذا المسار، في حين أثبتت محاولة الحركة لتحفيز الأسعار من خلال الرموز المميزة بدون شبكة رئيسية أنها خطأ استراتيجي كبير.

لورا شين: إذا لم تنشئ جامعة كولومبيا محفظة ، فكيف تلقوا هذه الرموز المميزة؟ هذا يبدو غير بديهي بعض الشيء.

تاران سابهاروال: جامعة كولومبيا ، باعتبارها واحدة من أصحاب المؤسسات الرئيسية ل Ondo ، لديها حالة غير متداولة من الرموز المميزة لأنها لم تنشئ محفظة ، والتي تشكل بشكل موضوعي ظاهرة "تداول الورق". هيكل الرموز المميزة للمشروع مميز: بعد الفتح الجماعي في يناير من هذا العام ، لن يكون هناك إصدارات جديدة للرموز المميزة حتى يناير 2025. تظهر بيانات السوق أنه على الرغم من تداول العقود الدائمة النشط ، فإن عمق دفتر الطلبات الفورية غير كاف بشدة ، وقد ترك هذا النقص المصطنع في السيولة الأسعار عرضة لمبالغ صغيرة من المال.

في المقابل ، تبنت تعويذة استراتيجية أكثر عدوانية للتلاعب بالسيولة. قام فريق المشروع بنقل ضغط البيع إلى المشترين الآجلين من خلال المعاملات خارج البورصة ، وفي نفس الوقت استخدم العائدات لسحب الطلبات في السوق الفورية. مع 20 مليون دولار فقط إلى 40 مليون دولار ، تم إنشاء زيادة في السعر بمقدار 100 ضعف في دفتر الطلبات الضعيف للغاية ، مما أدى إلى ارتفاع القيمة السوقية من 100 مليون دولار إلى 12 مليار دولار. آلية "المراجحة الزمنية" هذه هي في الأساس ضغط قصير باستخدام التلاعب بالسيولة ، بدلا من عملية اكتشاف الأسعار القائمة على الطلب الحقيقي.

عمر شكيب: جوهر الأمر هو أن فريق المشروع قد أنشأ آلية متعددة الاحتجاز، ولكن لم يتم الكشف عن شروط الإغلاق هذه علنا، وهو الجزء الأصعب في الحادث برمته.

خوسيه ماسيدو: تظهر مصادر البيانات الموثوقة مثل CoinGecko تشويها خطيرا لتداول الرمز المميز. غالبا ما يحسب فريق المشروع "الرموز غير النشطة" التي تتحكم فيها المؤسسة والفريق في التداول ، مما يؤدي إلى معدل سيولة سطحي يزيد عن 50٪ ، في حين أن السيولة الفعلية التي تدخل السوق قد تكون أقل من 5٪ ، منها 4٪ لا يزال يسيطر عليها صانعو السوق.

يشتبه في أن هذا التلاعب المنهجي بالبيانات يحتال. عندما يتداول المستثمرون بناء على المفهوم الخاطئ ل 60٪ من العرض المتداول ، في الواقع ، يتم تجميد 55٪ من الرموز المميزة في محافظ باردة من قبل فريق المشروع. تعمل هذه الفجوة الحادة في المعلومات على تشويه آلية اكتشاف الأسعار بشكل مباشر ، مما يجعل 5٪ فقط من التعويم الحقيقي أداة للتلاعب بالسوق.

لورا شين: تم بحث JP (Jump Trading) على نطاق واسع ، هل تعتقد أن هذا نموذج مبتكر يستحق التعلم منه ، أم أنه يعكس عقلية المراجحة قصيرة المدى للمشاركين في السوق؟ كيف ينبغي وصف طبيعة هذه الاستراتيجية؟

تاران سابهاروال: تظهر عملية JP قدرة خفية على التحكم في العرض والطلب في السوق ، لكن جوهرها هو وهم قصير الأجل بالقيمة التي يتم تحقيقها من خلال خلق نقص في السيولة بشكل مصطنع. هذه الاستراتيجية غير قابلة للتكرار وستقوض صحة السوق على المدى الطويل. تكشف ظاهرة تقليد السوق الحالية عن عقلية المشاركين الذين يتوقون إلى النجاح السريع ، أي أنهم يركزون كثيرا على التلاعب بالقيمة السوقية ويتجاهلون خلق القيمة الحقيقية.

خوسيه ماسيدو: يجب أن يكون هناك تمييز واضح بين "الابتكار" و "التلاعب". وفي الأسواق المالية التقليدية، توصف هذه العمليات بأنها تلاعب بالسوق. يبدو سوق العملات المشفرة "شرعيا" بسبب الفجوات التنظيمية ، ولكن هذا في الأساس نقل ثروة من خلال فجوات المعلومات ، بدلا من ابتكار السوق المستدام.

تاران سابهاروال: القضية الأساسية هي الأنماط السلوكية للمشاركين في السوق. في سوق التشفير الحالي ، تفتقر الغالبية العظمى من مستثمري التجزئة إلى الوعي الأساسي بالعناية الواجبة ، وسلوكهم الاستثماري أقرب إلى المقامرة من الاستثمار العقلاني. هذه العقلية غير العقلانية المتمثلة في مطاردة الأرباح غير المتوقعة قصيرة الأجل خلقت بشكل موضوعي بيئة تشغيل مثالية للمتلاعبين بالسوق.

عمر شكيب: جوهر الأمر هو أن فريق المشروع قد أنشأ آليات متعددة للحبس، لكن لم يتم الكشف عن شروط الإغلاق هذه علنا، وهذا هو الجزء الأصعب من الحادث برمته.

تاران سابهاروال: غالبا ما تكون الحقيقة حول التلاعب بالسوق مخفية في دفتر الطلبات ، وعندما يمكن لأمر شراء بقيمة 1 مليون دولار أن يؤدي إلى حركة سعرية بنسبة 5٪ ، فإن عمق السوق غير موجود. تستفيد العديد من أطراف المشروع من ثغرة القفل الفني (الرمز المميز غير مقفل ولكنه مغلق بالفعل لفترة طويلة) للإبلاغ عن التداول بشكل خاطئ ، مما يتسبب في إساءة تقدير البائعين على المكشوف. عندما اخترق تعويذة 1 مليار لأول مرة ، قام عدد كبير من البائعين على المكشوف بتصفية مراكزهم.

WorldCoin هي مثال على ذلك. في بداية العام الماضي ، كان تقييمها المخفف بالكامل مرتفعا إلى 12 مليار ، لكن القيمة السوقية الفعلية المتداولة كانت 500 مليون فقط ، مما أدى إلى نقص في السيولة أكثر حدة من برنامج المقارنات الدولية في ذلك العام. على الرغم من أن هذه العملية سمحت ل WorldCoin بالحفاظ على تقييم قدره 20 مليار حتى الآن ، إلا أنها تحصد السوق بشكل أساسي من خلال فجوات المعلومات.

ومع ذلك ، يحتاج JP إلى التقييم بموضوعية: خلال فترة انكماش السوق ، باع أصوله الشخصية لإعادة شراء الرموز المميزة والحفاظ على تشغيل المشروع من خلال تمويل الأسهم. هذا التفاني في المشروع يظهر حقا مسؤولية المؤسس.

عمر شكيب: يحاول جي بي قلب الموازين ، لكن ليس من السهل العودة بعد أن وقع في هذا الموقف. بمجرد انهيار ثقة السوق ، يصبح من الصعب إعادة البناء.

(5) اللعبة بين المؤسسين وأصحاب رأس المال المغامر: القيمة طويلة الأجل لاقتصاد الرمز

المميزلورا شين: هل لدينا اختلافات جوهرية في مفهوم تطوير النظام البيئي للعملات المشفرة ، وهل تختلف Bitcoin و Cex اختلافا جوهريا؟ هل يجب أن تعطي صناعة التشفير الأولوية لتصميم لعبة الرموز التي تشجع على المراجحة قصيرة المدى ، أو العودة إلى خلق القيمة؟ عندما يتم فصل السعر عن المنفعة ، هل للصناعة قيمة طويلة الأجل؟

تاران سابهاروال: سوق العملات المشفرة ليس وحده ، حيث أن التلاعب بالسيولة شائع أيضا في الأسهم الصغيرة والمتوسطة في سوق الأسهم التقليدية. ومع ذلك ، فقد تطور سوق التشفير الحالي إلى لعبة شرسة بين المؤسسات ، حيث يصطاد صانعو السوق المتداولين المسجلين الملكيين ، والأموال الكمية التي تحصد صناديق التحوط ، ومستثمرو التجزئة مهمشون منذ فترة طويلة.

تبتعد الصناعة عن الغرض الأصلي من العملات المشفرة. بحلول الوقت الذي يعرض فيه الوافدون الجدد عقارات دبي للممارسين ، أصبح السوق في الأساس لعبة عارية لجني الثروة. الحالة النموذجية هي dBridge ، على الرغم من تقنيتها الرائدة عبر السلاسل ، بقيمة سوقية رمزية تبلغ 30 مليون دولار فقط. من ناحية أخرى ، تجاوزت عملة meme ، التي لا تحتوي على محتوى تقني ، بسهولة تقييم 10 مليارات يوان مع الحيل التسويقية.

هذا الحافز الملتوي يفكك أسس الصناعة ، ومن سيزعج نفسه على تلميع منتج ما عندما يتمكن المتداولون من تحقيق ربح قدره 20 مليون دولار من خلال المضاربة على "عملات الماعز"؟ تتآكل روح التشفير بسبب ثقافة المراجحة قصيرة الأجل ، ويواجه دافع الابتكار للبناة تحديا شديدا.

خوسيه ماسيدو: هناك روايتان مختلفتان تماما في سوق العملات المشفرة اليوم. إن النظر إلى "الكازينو" على أنه لعبة محصلتها صفر كمحرك للابتكار التكنولوجي يؤدي إلى النتيجة المعاكسة تماما. على الرغم من أن السوق مليء بسلوكيات المضاربة مثل المراجحة قصيرة الأجل لرأس المال الاستثماري وإدارة القيمة السوقية لأطراف المشروع ، إلا أن هناك أيضا العديد من البناة الذين يطورون بنية تحتية بهدوء مثل بروتوكولات الهوية والبورصات اللامركزية.

تماما كما هو الحال في مجال رأس المال الاستثماري التقليدي ، تفشل 90٪ من الشركات الناشئة ولكنها تقود الابتكار الشامل. التناقض الأساسي للاقتصاد الرمزي الحالي هو أن آلية بدء التشغيل السيئة يمكن أن تلحق الضرر الدائم بإمكانات المشروع ، ومن يريد الانضمام عندما يشهد المهندسون انهيار 80٪ في الرموز المميزة؟ يسلط هذا الضوء على أهمية تصميم نماذج رمزية مستدامة تقاوم إغراء المضاربة قصيرة الأجل مع الاحتفاظ بالموارد للتنمية طويلة الأجل.

من المثير أن نرى أن المزيد والمزيد من المؤسسين يثبتون أن العملات المشفرة يمكن أن تتفوق على الألعاب المالية.

لورا شين: المعضلة الحقيقية هي كيفية تعريف "الهبوط الناعم".

من الناحية المثالية ، يجب أن يرتبط فتح الرمز المميز ارتباطا وثيقا بنضج النظام البيئي. فقط عندما يكون المجتمع منظما ذاتيا ويدخل المشروع مرحلة التنمية المستدامة يمكن تبرير سلوك الربح للفريق المؤسس.

ومع ذلك ، فإن المعضلة العملية هي أنه يمكن التلاعب بجميع شروط الفتح تقريبا بشكل مصطنع ، باستثناء أقفال الوقت ، وهو التناقض الأساسي الذي يواجهه تصميم الاقتصاد الرمزي الحالي.

عمر شكيب: بدأ جذر مشكلة تصميم اقتصاد الرمز الحالي مع الجولة الأولى من مفاوضات التمويل بين أصحاب رأس المال الاستثماري والمؤسسين ، مع التأكيد على أن الاقتصاد الرمزي ينطوي على توازن المصالح بين أطراف متعددة ، سواء لتلبية متطلبات عائد LP أو أن تكون مسؤولة أمام مستثمري التجزئة. ومع ذلك ، في الواقع ، غالبا ما توقع أطراف المشروع اتفاقيات سرية مع الصناديق الكبرى (مثل شروط التقييم المرتفعة لاستثمار A16Z في أغيليرا لا يتم الكشف عنها إلا بعد أشهر) ، ولا يستطيع مستثمرو التجزئة الوصول إلى تفاصيل المعاملات خارج البورصة ، مما يؤدي إلى إدارة السيولة التي تصبح مشكلة نظامية.

إصدار الرمز المميز ليس النهاية ولكنه نقطة البداية لكونك مسؤولا عن النظام البيئي للعملات المشفرة ، وكل تجربة فاشلة للرمز المميز تستهلك رأس المال الثوق في السوق. إذا كان المؤسسون غير قادرين على ضمان القيمة طويلة الأجل للرمز المميز ، فيجب عليهم الالتزام بنموذج تمويل الأسهم.

خوسيه ماسيدو: التناقض بين مصالح رأس المال الاستثماري والمؤسسين هو التناقض الأساسي ، ويسعى رأس المال الاستثماري إلى تعظيم عوائد المحفظة ، ويكون المؤسسون حتما مندفعين للصرف في مواجهة الثروة الضخمة. فقط عندما يتم إتقان الآليات التي يمكن التحقق منها على السلسلة (مثل مراقبة الاحتيال في TVL ، والتحقق من السيولة) ، يمكن للسوق أن يتحرك حقا نحو التوحيد القياسي.

(6) منافذ الصناعة: الشفافية والتعاون والعودة إلى الأساسياتلورا

شين: حتى الآن ، قمنا بفرز مجال التحسين بين جميع المشاركين ، وأصحاب رأس المال الاستثماري ، وأطراف المشروع ، وصناع السوق ، والبورصات ، ومستثمري التجزئة أنفسهم. ما الذي تعتقد أنه يجب تحسينه؟

عمر شكيب: بالنسبة للمؤسسين، تتمثل الأولوية الأولى في التحقق من ملاءمة المنتجات لسوق المنتجات، بدلا من السعي الأعمى وراء زيادة رأس المال المرتفع. أظهرت الممارسة أنه بدلا من جمع 50 مليون يوان ولكن غير قادر على خلق طلب في السوق ، من الأفضل استخدام 2 مليون يوان للتحقق من الجدوى ثم التوسع تدريجيا.

لهذا السبب ننشر تقرير سيولة الأسواق الخاصة على أساس شهري. فقط من خلال وضع جميع عمليات الصندوق المظلم تحت أشعة الشمس يمكن للسوق تحقيق تطور صحي حقا.

تاران سابهاروال: التناقضات الهيكلية الحالية في سوق العملات المشفرة في مأزق بالنسبة للمؤسسين. من الضروري مقاومة إغراء الثروات قصيرة الأجل والالتزام بخلق القيمة ، وفي نفس الوقت التعامل مع ضغط تكاليف التنمية المرتفعة.

أصبحت بعض المؤسسات الخزانة الخاصة للمؤسس ، وتستمر القيمة السوقية التي تبلغ مليارات الدولارات ل "سلسلة الزومبي" في استهلاك الموارد البيئية. في حين يتم الترويج لمفهوم عملات الميم و الذكاء الاصطناعي بالتناوب ، فإن مشاريع البنية التحتية تنفد من السيولة ، واضطرت بعض الفرق إلى تأجيل عروض الرموز المميزة لمدة عامين. هذا التشويه المنهجي يضغط بشكل خطير على مساحة معيشة البنائين.

عمر شكيب: في حالة Eigen ، على سبيل المثال ، عندما بلغت قيمتها بين 6 مليارات و 7 مليارات دولار ، كان هناك 20 مليون دولار إلى 30 مليون دولار في السوق خارج البورصة ، لكن الصندوق رفض الإفراج عن السيولة. كانت هذه الاستراتيجية شديدة المحافظة فرصة ضائعة لسؤال الفريق عما إذا كانوا بحاجة إلى خارطة طريق تسريع بقيمة 20 مليون دولار أو السماح للمستثمرين الأوائل بتصفية 5-10٪ من ممتلكاتهم للحصول على عائد معقول.

جوهر السوق هو شبكة تعاونية لتوزيع القيمة ، وليست لعبة محصلتها صفر. إذا احتكر طرف المشروع سلسلة القيمة ، فسوف يغادر المشاركون البيئيون في النهاية.

تاران سابهاروال: هذا يكشف عن لعبة القوة الأساسية في الاقتصاد الرمزي ، حيث يميل المؤسسون إلى رؤية عمليات الخروج المبكرة على أنها خيانة ، بينما يتجاهلون أن السيولة نفسها هي مؤشر رئيسي للصحة البيئية. عندما يضطر جميع المشاركين إلى قفل مراكزهم ، فإن القيمة السوقية التي تبدو مستقرة تخفي في الواقع المخاطر النظامية.

عمر شكيب: في الوقت الحالي، يحتاج سوق العملات المشفرة بشكل عاجل إلى إنشاء دورة إيجابية لآلية توزيع القيمة: السماح للمستثمرين في المراحل المبكرة بالخروج في وقت معقول لا يمكن أن يجذب رأس المال عالي الجودة على المدى الطويل فحسب، بل يشكل أيضا تأثيرا تآزريا لرأس المال بآجال استحقاق مختلفة.

توفر صناديق التحوط قصيرة الأجل السيولة ، وتساعد الصناديق طويلة الأجل على النمو. تعد آلية التعاون المتدرجة هذه أكثر ملاءمة للازدهار البيئي من الإغلاق القسري ، والمفتاح هو بناء روابط الثقة ، وستجذب العوائد المعقولة من مستثمري السلسلة أ ضخارا مستمرا لرأس المال الاستراتيجي من السلسلة ب.

خوسيه ماسيدو: يحتاج المؤسسون إلى إدراك الحقيقة القاسية المتمثلة في أن وراء كل مشروع ناجح هناك الكثير من الإخفاقات. عندما يتابع السوق بشكل محموم مفهوما معينا ، ينتهي الأمر بمعظم الفرق إلى عدم القدرة على إصدار الرموز لمدة عامين ، مما يشكل حلقة مفرغة من المراجحة المفاهيمية ، والتي هي في الأساس سحب على المكشوف من قوة الابتكار في الصناعة.

تكمن الطريقة الحقيقية لكسر الوضع في العودة إلى جوهر المنتج وتطوير الطلب الحقيقي بأقل قدر ممكن من التمويل ، بدلا من مطاردة الإشارات الساخنة في سوق رأس المال. على وجه الخصوص ، من الضروري توخي اليقظة ضد الأخطاء الجماعية التي تسببها إشارات VC الخاطئة. عندما يتلقى مفهوم ما قدرا كبيرا من التمويل ، فإنه غالبا ما يؤدي إلى إساءة تفسير المؤسسين له على أنه طلب حقيقي في السوق.

بصفتها حارس البوابة للصناعة ، يجب على البورصات تعزيز وظائف البنية التحتية الخاصة بها ، وإنشاء نظام إفصاح عن اتفاقيات صانع السوق ، والتأكد من أن سلسلة بيانات السيولة قابلة للتحقق ، وتوحيد عملية الإبلاغ عن المعاملات خارج البورصة. فقط من خلال تحسين البنية التحتية للسوق يمكننا مساعدة المؤسسين على التخلص من معضلة السجين المتمثلة في "الموت أو الضجيج" وتعزيز الصناعة للعودة إلى المسار الصحيح لخلق القيمة.