免責聲明：撰寫本文的分析師擁有 Strategy （MSTR） 的股票。

自本月初以來，比特幣 BTC 和比特幣 HODLer 策略 （MSTR） 之間出現了越來越大的分歧。雖然比特幣上漲了約 13%，接近 110,000 美元大關，但 MSTR 股價下跌了 3%，交易價格約為 372 美元。

自 5 月中旬以來，這種業績差距變得更加明顯，並引發了人們對市場對這家開創企業比特幣金庫戰略的公司情緒的質疑。儘管在這一運動中發揮了主導作用，但 Strategy 的股票並未反映比特幣的最新反彈。

一個關鍵因素是採用類似比特幣策略的上市公司數量迅速增加。根據 BitcoinTreasuries.net 的數據，全球超過113家上市公司的資產負債表上持有比特幣，這標誌著過去30天內增加了11家新進入者。

許多人似乎都在效仿 Strategy 的劇本，但該公司的市場溢價正在壓縮，這表明其先發優勢可能正在消退。

Strategy 的倍數與資產凈值 （mNAV） 的比率 （mNAV） 反映了市場對公司相對於其持有的比特幣的估值，已降至 1.80，這是過去一年的最低點之一。

這個數位是通過將企業價值 （EV） 除以其持有的比特幣的市場價值來計算的。EV 包括 MSTR 的當前市值、可轉換債務和優先股（例如 STRK 和 STRF），減去公司最近報告的現金餘額。

較低的 mNAV 限制了 Strategy 在不顯著稀釋現有股東的情況下發行新股的能力，儘管它仍高於 1 倍，保留了一些空間。

Strategy 最近購買了 4,020 枚 BTC，這是自 5 月 5 日以來的最低規模，這也揭示了資金結構的重大變化。據 MSTR 分析師 Ben Werkman 稱，此次收購不僅通過普通股融資，還通過優先證券融資——81.7% 來自普通股，15.9% 來自 STRK，2.4% 來自 STRF。

這種多元化表明，該公司正在通過其市場 （ATM） 產品戰略性地利用替代工具，這可能是為了在壓縮的 mNAV 環境中減輕股東稀釋並優化融資。

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