Tại sao chúng tôi đầu tư vào SBET: Điểm khởi đầu cho một kỷ nguyên mới của sự hội tụ CeDeFi

Bởi Yetta (@yettasing), Đối tác mạo hiểm, Primitive Ventures
Sean Tan, Đối tác thanh khoản, Primitive Ventures và cựu PM danh mục đầu tư vĩ mô của Tower Research

lời tựa

Bài viết này được viết vào Tháng Năm 2025. Vào tháng Năm, chúng tôi đã hoàn thành khoản đầu tư PIPE vào SharpLink, đây là bước đầu tiên trong quá trình tập trung vào thị trường PIPE kể từ đầu năm. Kể từ đầu năm nay, Primitive Ventures đã tích cực triển khai để nắm bắt xu hướng hội tụ CeDeFi từ góc độ hướng tới tương lai và đã đi đầu trong việc tập trung vào các giao dịch PIPE Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số liên quan đến dự trữ tài sản kỹ thuật số. Trong khuôn khổ này, chúng tôi đã nghiên cứu một cách có hệ thống tất cả các trường hợp giao dịch đại diện và SharpLink chắc chắn là trường hợp quan trọng và đại diện nhất mà chúng tôi đã tham gia cho đến nay.

Toàn văn

Chúng tôi vui mừng thông báo rằng Primitive Ventures đã tham gia vào giao dịch PIPE (Public Company Directed Private Placement) trị giá 425 triệu đô la của SharpLink Gaming, Inc. (NASDAQ: SBET). Khoản đầu tư này cung cấp cho chúng tôi khả năng tiếp xúc duy nhất để đầu tư vào các doanh nghiệp gốc có chiến lược tích trữ Ethereum. Cơ cấu đầu tư này kết hợp các tùy chọn với tiềm năng tăng giá vốn dài hạn, phản ánh niềm tin mạnh mẽ của chúng tôi vào vị trí chiến lược của Ethereum trên thị trường vốn Hoa Kỳ và phù hợp với đánh giá tổng thể của chúng tôi về xu hướng thể chế hóa tài sản tiền điện tử.

Tại sao chúng tôi đầu tư

ETH vs BTC: Phổ giá trị sản xuất

So với BTC thiếu khả năng kiếm tiền gốc, Ethereum, với tư cách là một tài sản có lãi, đương nhiên có đặc điểm tạo ra thu nhập đặt cược. Các chiến lược dựa trên BTC, chẳng hạn như MicroStrategy, chủ yếu dựa vào ký quỹ để mua tiền và không có thu nhập tự tạo từ tài sản, vì vậy rủi ro đòn bẩy cao hơn. Mặt khác, SBET có tiềm năng tận dụng trực tiếp lợi nhuận staking và hệ sinh thái DeFi của ETH để đạt được tăng trưởng lãi kép trên chuỗi và tạo ra giá trị thực cho các cổ đông.

Hiện tại, không có ETF thế chấp ETH nào được phê duyệt theo khuôn khổ pháp lý hiện có và thị trường công khai phần lớn không thể nắm bắt tiềm năng kinh tế của lớp lợi nhuận của Ethereum. Chúng tôi tin rằng SBET cung cấp một con đường khác biệt: với sự hỗ trợ của Consensys, công ty có cơ hội thực hiện các chiến lược gốc giao thức có thể dẫn đến lợi nhuận on-chain đáng kể và mô hình của nó dự kiến sẽ vượt trội hơn cả các ETF đặt cược ETH trong tương lai.

Ngoài ra, sự biến động ngụ ý của Ethereum (69) cao hơn nhiều so với Bitcoin (43), giới thiệu các tùy chọn tăng bất đối xứng cho các cấu trúc được chốt bằng vốn chủ sở hữu. Điều này đặc biệt hấp dẫn đối với các nhà đầu tư thực hiện chênh lệch giá trái phiếu chuyển đổi và các chiến lược phái sinh có cấu trúc, nơi biến động trở thành một tài sản có thể kiếm tiền, chứ không phải là nguồn rủi ro.

Sự tham gia chiến lược của Consensys

Chúng tôi rất tự hào được hợp tác với Consensys, nhà đầu tư hàng đầu trong khoản tài trợ PIPE trị giá 425 triệu đô la này. Là nhà thực thi thương mại hóa Ethereum hiệu quả nhất, Consensys có những lợi thế độc đáo về thẩm quyền kỹ thuật, độ sâu sinh thái của sản phẩm và quy mô hoạt động, khiến nó trở thành một nhà đầu tư lý tưởng để quảng bá SBET như một nhà cung cấp dịch vụ doanh nghiệp gốc Ethereum.

Được thành lập vào năm 2014 bởi người đồng sáng lập Ethereum Joe Lubin, Consensys đã đóng một vai trò quan trọng trong việc chuyển nền tảng mã nguồn mở của Ethereum thành các ứng dụng có thể mở rộng, trong thế giới thực: từ EVM và zkEVM (Linea) đến ví MetaMask, đã đưa hàng chục triệu người dùng đến Web3. Consensys đã huy động được hơn 700 triệu đô la từ các nhà đầu tư hàng đầu như ParaFi và Pantera, đồng thời có một loạt các thương vụ mua lại chiến lược thành công, khiến nó trở thành nhà điều hành thương mại nhúng sâu nhất trong hệ sinh thái Ethereum.

Chức chủ tịch của Joe Lubin không chỉ mang tính biểu tượng. Là một trong những đồng kiến trúc sư của thiết kế cốt lõi của Ethereum và là một trong những nhà lãnh đạo công ty cơ sở hạ tầng quan trọng nhất hiện nay, Joe có hiểu biết độc đáo và toàn diện về lộ trình sản phẩm và cấu trúc tài sản của Ethereum. Kinh nghiệm ban đầu của ông ở Phố Wall cũng cho ông các kỹ năng điều hướng thị trường vốn và hướng dẫn SBET vào hệ thống tài chính tổ chức.

Trong SBET, chúng tôi thấy sự kết hợp giữa một tài sản độc đáo và các nhà đầu tư có năng lực nhất. Sức mạnh tổng hợp này tạo thành một bánh đà tích cực mạnh mẽ: được thúc đẩy bởi cả chiến lược dự trữ bản địa giao thức và nhà lãnh đạo bản địa giao thức. Dưới sự lãnh đạo của Consensys, chúng tôi tin rằng SBET đã sẵn sàng để trở thành một trường hợp hàng đầu về cách vốn sản xuất Ethereum có thể được thể chế hóa và mở rộng quy mô trong thị trường vốn truyền thống.

So sánh định giá thị trường

Để hiểu các cơ hội đầu tư vào BET, chúng tôi phân tích các chiến lược dự trữ tiền điện tử của các công ty niêm yết khác nhau:

MicroStrategy: Tiên phong trong các chiến lược dự trữ tiền điện tử

MicroStrategy đã thiết lập tiêu chuẩn ngành cho các chiến lược dự trữ tiền điện tử, nắm giữ 580.250 BTC tính đến tháng 5 năm 2025, đại diện cho khoảng 63,7 tỷ đô la vốn hóa thị trường vào thời điểm đó. Chiến lược mua Bitcoin của MSTR thông qua việc phát hành nợ chi phí thấp và tài trợ vốn chủ sở hữu đã làm dấy lên một làn sóng mô phỏng doanh nghiệp, chứng minh khả năng tồn tại của tài sản tiền điện tử như tài sản dự trữ.

Tính đến tháng 5 năm 2025, MSTR nắm giữ 580.250 BTC (khoảng 63,7 tỷ đô la) và cổ phiếu của nó đang giao dịch ở mức 1,78x mNAV (vốn hóa thị trường/giá trị tài sản ròng), làm nổi bật nhu cầu mạnh mẽ từ các nhà đầu tư đối với việc tiếp xúc với tài sản tiền điện tử được quản lý, có đòn bẩy thông qua các cổ phiếu niêm yết. Phí bảo hiểm này là kết quả của sự kết hợp của các yếu tố, bao gồm tiềm năng tăng giá của đòn bẩy, tính đủ điều kiện bao gồm chỉ số và dễ dàng tiếp cận so với nắm giữ trực tiếp.

Trong lịch sử, mNAV của MSTR đã dao động trong khoảng từ 1 lần đến 4,5 lần trong khoảng thời gian từ tháng 8 năm 2022 đến tháng 8 năm 2025, phản ánh tác động đáng kể của tâm lý thị trường đối với định giá. Khi bội số đạt 4,5 lần, nó thường đi kèm với một đợt tăng giá Bitcoin và một hoạt động mua lớn của MSTR, cho thấy mức độ lạc quan cao của các nhà đầu tư; Khi bội số giảm trở lại 1x, nó có xu hướng xảy ra trong giai đoạn hợp nhất thị trường, cho thấy những biến động theo chu kỳ trong niềm tin của nhà đầu tư.

So sánh các công ty tương tự

Chúng tôi đã tiến hành phân tích theo chiều ngang của một số công ty niêm yết đã áp dụng chiến lược dự trữ BTC:

• Về tài sản ròng BTC (BTC NAV), là tổng giá trị bitcoin do công ty nắm giữ, MicroStrategy dẫn đầu với 580.250 BTC (khoảng 63,7 tỷ USD), tiếp theo là Metaplanet (7.800 BTC, khoảng 857 triệu USD), SMLR (4.264 BTC, khoảng 468 triệu USD), ALTBG (847 BTC, khoảng 93 triệu USD), v.v. SWC (59 BTC, khoảng 6,4 triệu đô la).
• Về vốn hóa thị trường trên tỷ lệ NAV BTC (mNAV), SWC có phí bảo hiểm cao nhất là 27,06 lần, chủ yếu là do cơ sở nắm giữ BTC nhỏ và sự phổ biến nhiệt tình trên thị trường. mNAV của ALTBG là 8,32x và 5,29x của Metaplanet cũng vẫn ở mức cao; Trong khi đó, MSTR là 1,78 lần và SMLR là 1,25 lần, với phí bảo định giá khiêm tốn hơn do quy mô tài sản lớn và sự hiện diện của nợ.
• Về lợi suất BTC từ đầu năm đến nay (lợi suất BTC YTD%) (điều chỉnh pha loãng, phần trăm tăng trên mỗi BTC), các công ty vốn hóa nhỏ đã cho thấy mức tăng trưởng BTC trên mỗi cổ phiếu cao hơn do tiếp tục tăng tỷ trọng, với ALTBG là 431% và SWC là 300%. Những số liệu thu nhập này phản ánh hiệu quả vốn và khả năng cộng gộp của nó.
• Dựa trên tốc độ tăng trưởng dự trữ BTC hiện tại (Ngày/Tháng để trang trải mNAV),Về mặt lý thuyết, ALTBG so với SMLR có thể tích lũy đủ BTC trong khoảng thời gian 5 tháng để lấp đầy phí bảo hiểm mNAV hiện tại của nó, điều này cung cấp không gian alpha tiềm năng cho giao dịch hội tụ NAV và định giá sai tương đối.
• Ở mức độ rủi ro,MSTR so với SMLR có nợ theo tỷ lệ phần trăm NAV BTC của họ lần lượt là 15,7% và 21,3%, vì vậy họ có rủi ro cao hơn khi giá BTC giảm; Mặt khác, cả ALTBG và SWC đều không có nợ nên rủi ro dễ kiểm soát hơn.

Trường hợp của Metaplanet ở Nhật Bản: Chênh lệch giá định giá tại các thị trường khu vực

Sự khác biệt về định giá thường bắt nguồn từ sự khác biệt về quy mô dự trữ tài sản và khuôn khổ phân bổ vốn. Tuy nhiên, động lực của thị trường vốn khu vực là những yếu tố quan trọng và quan trọng không kém trong việc hiểu được những phân kỳ định giá này. Một trong những ví dụ mang tính biểu tượng nhất là Metaplanet, thường được gọi là "Chiến lược vi mô của Nhật Bản".

Phí bảo hiểm định giá của nó không chỉ phản ánh việc nắm giữ tài sản Bitcoin mà còn phản ánh sức mạnh cấu trúc liên quan đến thị trường nội địa Nhật Bản:

• Ưu điểm của hệ thống thuế NISA: Các nhà đầu tư nhỏ lẻ Nhật Bản đang tích cực phân bổ cổ phiếu Metaplanet thông qua NISA (Tài khoản tiết kiệm cá nhân Nhật Bản). Cơ chế này cho phép miễn thuế thu nhập vốn lên đến khoảng 25.000 đô la, hấp dẫn hơn đáng kể so với mức thuế 55% đối với việc nắm giữ BTC trực tiếp. Metaplanet là cổ phiếu được mua nhiều nhất trong tất cả các tài khoản NISA trong tuần kết thúc vào ngày 26 tháng 5 năm 2025, thúc đẩy giá cổ phiếu của nó tăng 224% trong tháng qua, theo SBI Securities của Nhật Bản.
   
• Thị trường trái phiếu Nhật Bản xáo trộn: Tỷ lệ nợ trên GDP của Nhật Bản cao tới 235% và lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm (JGB) đã tăng lên 3,20%, cho thấy thị trường trái phiếu Nhật Bản đang phải đối mặt với áp lực cơ cấu. Trong bối cảnh này, các nhà đầu tư ngày càng xem việc nắm giữ 7.800 BTC của Metaplanet như một hàng rào vĩ mô chống lại rủi ro đồng yên yếu hơn và lạm phát trong nước.

SBET: Bố cục các tài sản hàng đầu ETH toàn cầu

Khi hoạt động trên thị trường mở, dòng vốn khu vực, chế độ thuế, tâm lý nhà đầu tư và điều kiện kinh tế vĩ mô cũng quan trọng như bản thân tài sản cơ bản. Hiểu được sự khác biệt giữa các khu vực pháp lý này là chìa khóa để khám phá các cơ hội bất đối xứng trong sự kết hợp giữa tiền điện tử-vốn chủ sở hữu.

Là công ty niêm yết đầu tiên lấy vốn ETH làm cốt lõi, SBET cũng có tiềm năng hưởng lợi từ chênh lệch giá tư pháp chiến lược. Chúng tôi tin rằng có cơ hội để SBET mở khóa hơn nữa tính thanh khoản trong khu vực và phòng ngừa rủi ro pha loãng tường thuật thông qua niêm yết kép tại các thị trường châu Á như HKEX hoặc Nikkei. Chiến lược thị trường chéo này sẽ giúp SBET khẳng định mình là tài sản niêm yết Ethereum đại diện nhất thế giới, nhận được sự công nhận và tham gia của tổ chức.

Xu hướng thể chế hóa cấu trúc vốn tiền điện tử

Sự hội tụ của CeFi và DeFi đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong sự phát triển của thị trường tiền điện tử, có nghĩa là nó đang trưởng thành và tích hợp vào hệ thống tài chính rộng lớn hơn. Một mặt, các giao thức như Ethena và Bouncebit đang phản ánh xu hướng này bằng cách mở rộng tiện ích và khả năng tiếp cận của tài sản tiền điện tử bằng cách kết hợp các thành phần tập trung với cơ chế trên chuỗi.

Mặt khác, việc tích hợp tài sản tiền điện tử với thị trường vốn truyền thống phản ánh một quá trình chuyển đổi tài chính vĩ mô sâu sắc hơn: tức là tài sản tiền điện tử đang dần được thiết lập như một loại tài sản tuân thủ với chất lượng cấp tổ chức. Sự phát triển này có thể được chia thành ba giai đoạn chính, mỗi giai đoạn đại diện cho một bước nhảy vọt trong sự trưởng thành của thị trường:

• GBTC: Là một trong những kênh đầu tư BTC đầu tiên hướng đến tổ chức, GBTC cung cấp khả năng tiếp xúc thị trường được quản lý, nhưng thiếu cơ chế mua lại, dẫn đến sai lệch giá dài hạn so với giá trị ròng (NAV). Mặc dù mang tính đột phá nhưng nó cũng cho thấy những hạn chế về cấu trúc của các sản phẩm đóng gói truyền thống.
   
• ETF BTC giao ngay: Kể từ khi nhận được sự chấp thuận của SEC vào tháng 1 năm 2024, các ETF giao ngay đã giới thiệu cơ chế tạo/mua lại hàng ngày cho phép giá theo dõi chặt chẽ NAV, tăng đáng kể tính thanh khoản và sự tham gia của tổ chức. Tuy nhiên, do tính chất thụ động của nó, nó không thể nắm bắt các phần quan trọng trong tiềm năng gốc của tài sản tiền điện tử, chẳng hạn như đặt cược, mang lại lợi nhuận hoặc tạo ra giá trị chủ động.
   
• Chiến lược Kho bạc Doanh nghiệp:Các công ty như MicroStrategy, Metaplanet và bây giờ là SharpLink đã phát triển hơn nữa chiến lược của họ bằng cách kết hợp tài sản tiền điện tử vào hoạt động tài chính của họ. Giai đoạn này vượt ra ngoài việc nắm giữ tiền xu thụ động và bắt đầu sử dụng các chiến lược như thu nhập kép, mã hóa tài sản và tạo dòng tiền trên chuỗi để cải thiện hiệu quả vốn và thúc đẩy lợi nhuận của cổ đông.

Từ cấu trúc cứng nhắc của GBTC, đến sự đột phá của ETF giao ngay, đến sự trỗi dậy của mô hình dự trữ định hướng tối ưu hóa lợi suất ngày nay, quỹ đạo phát triển này cho thấy rõ ràng rằng tài sản tiền điện tử dần được nhúng vào kiến trúc của thị trường vốn hiện đại, mang lại tính thanh khoản mạnh hơn, độ trưởng thành cao hơn và nhiều cơ hội tạo ra giá trị hơn.

Cảnh báo rủi ro

Mặc dù chúng tôi tin tưởng vào SBET, nhưng chúng tôi vẫn thận trọng và tập trung vào hai rủi ro tiềm ẩn:

• Rủi ro nén phí bảo hiểm: Nếu giá cổ phiếu SBET giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng của nó trong một thời gian dài, nó có thể dẫn đến việc pha loãng tài chính vốn chủ sở hữu tiếp theo.
• Rủi ro thay thế ETF: Nếu một ETH ETF được chấp thuận và hỗ trợ đặt cược, nó có thể cung cấp một giải pháp thay thế đơn giản và tuân thủ hơn để thu hút một số dòng tiền ra.

Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng SBET vẫn có thể vượt trội hơn ETH ETF trong dài hạn nhờ lợi suất gốc của ETH, đạt được sự kết hợp lành tính giữa tăng trưởng và thu nhập.

Tóm lại, khoản đầu tư của chúng tôi vào PIPE trị giá 425 triệu đô la của SharpLink Gaming dựa trên niềm tin mạnh mẽ vào vai trò chiến lược của Ethereum trong các chiến lược dự trữ của công ty. Với sự chúc phúc của Consensys và sự lãnh đạo của Joe Lubin, SBET đã sẵn sàng đại diện cho một giai đoạn mới của việc tạo ra giá trị tiền điện tử. Khi sự hội tụ của CeFi và DeFi định hình lại thị trường toàn cầu, chúng tôi sẽ tiếp tục hỗ trợ SBET mang lại lợi nhuận vượt trội trong dài hạn, phù hợp với sứ mệnh của chúng tôi là xác định các cơ hội tiềm năng cao."