Tại sao kho bạc ETH tăng tốt hơn Strategy?

Được viết bởi Kevin, Đồng Giám đốc Đầu tư tại Penn Blockchain

Tổng hợp bởi: Planet Daily Azuma (@azuma_eth)

Mặc dù cộng đồng tiền điện tử từ lâu đã nhiệt tình đưa tài sản truyền thống lên chuỗi ở dạng mã hóa, nhưng tiến bộ đáng kể nhất gần đây thực sự đến từ việc tích hợp ngược tài sản tiền điện tử vào chứng khoán truyền thống. Việc theo đuổi thị trường công khai gần đây đối với cổ phiếu "kho bạc tài sản tiền điện tử" minh họa hoàn hảo xu hướng này.

Michael Saylor đi tiên phong trong chiến lược này thông qua MicroStrategy (MSTR), đã đẩy vốn hóa thị trường của công ty ông lên hơn 100 tỷ USD, vượt qua mức tăng của Nvidia trong cùng kỳ. Chúng tôi đã phân tích chi tiết nó trong báo cáo đặc biệt của chúng tôi về MicroStrategy (một tài nguyên học tập tuyệt vời cho những người mới tham gia vào lĩnh vực ngân khố). Logic cốt lõi của loại chiến lược kho bạc này là các công ty niêm yết có thể có được đòn bẩy chi phí thấp, không có bảo đảm mà các nhà giao dịch bình thường không thể đạt được.

Gần đây, trọng tâm của thị trường đã mở rộng từ kho bạc BTC sang kho bạc ETH, chẳng hạn như Sharplink Gaming (SBET), do Joseph Lubin dẫn đầu và BitMine (BMNR), do Thomas Lee lãnh đạo.

Nhưng kho bạc ETH có thực sự hợp lý? Như chúng tôi đã chứng minh trong phân tích MicroStrategy của mình, các công ty kho bạc về cơ bản đang cố gắng chênh lệch giá chênh lệch giá giữa tốc độ tăng trưởng kép hàng năm dài hạn (CAGR) của tài sản cơ bản và chi phí vốn. Trong một bài viết trước đó, chúng tôi đã phác thảo quan điểm của mình về tốc độ tăng trưởng kép hàng năm dài hạn của ETH: Là một tài sản dự trữ khan hiếm có thể lập trình được, ETH đóng một vai trò cơ bản trong việc duy trì an ninh kinh tế trên chuỗi khi nhiều tài sản di chuyển sang mạng blockchain. Bài viết này sẽ giải thích logic tăng giá của kho bạc ETH theo hướng chung và đưa ra các đề xuất hoạt động cho các doanh nghiệp áp dụng chiến lược này.

Mua lại thanh khoản: Nền tảng của các công ty kho bạc

Một trong những lý do chính khiến các token và giao thức tìm cách tạo ra các công ty kho bạc này là mở ra con đường cho các token tiếp cận thanh khoản tài chính truyền thống (TradFi) - đặc biệt là trong bối cảnh thanh khoản altcoin bị thu hẹp. Loại hình công ty kho bạc này chủ yếu có được thanh khoản để tăng tài sản của mình theo ba cách. Điều quan trọng cần lưu ý là các khoản thanh khoản / nợ này có bản chất không có bảo đảm, tức là chúng không thể được mua lại trước.

• Trái phiếu chuyển đổi: Quỹ huy động được bằng cách phát hành nợ có thể chuyển đổi thành cổ phiếu và số tiền thu được được sử dụng để mua thêm tiền điện tử;

• Vốn chủ sở hữu ưu đãi: tài trợ thông qua phát hành cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức cố định hàng năm;

• Market Offering (ATM): Bán cổ phiếu mới trực tiếp trên thị trường mở để tiếp cận nguồn vốn linh hoạt theo thời gian thực cho việc mua tiền điện tử.

Ưu điểm của trái phiếu chuyển đổi ETH

Trong nghiên cứu trước đây của chúng tôi về MicroStrategy, chúng tôi lưu ý rằng trái phiếu chuyển đổi mang lại hai lợi ích chính cho các nhà đầu tư tổ chức:

Bảo vệ giảm giá và cơ hội tăng: Cho phép các tổ chức tiếp xúc với các tài sản cơ bản (chẳng hạn như BTC hoặc ETH) theo các đặc tính bảo vệ vốn có của trái phiếu;

Cơ hội chênh lệch giá do biến động: Các quỹ phòng hộ thường kiếm được lợi nhuận từ sự biến động của tài sản cơ sở và chứng khoán của nó thông qua các chiến lược giao dịch gamma.

Trong số đó, các nhà giao dịch gamma (quỹ phòng hộ) đã trở thành lực lượng thống trị trên thị trường trái phiếu chuyển đổi, với ETH có độ biến động lịch sử và ngụ ý cao hơn so với BTC. Trái phiếu chuyển đổi (CB) do ETH Treasury Corporation phát hành có thể phản ánh sự biến động cao này trong cấu trúc vốn của họ, khiến chúng trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà kinh doanh chênh lệch giá và quỹ phòng hộ. Quan trọng hơn, sự biến động này cho phép các công ty kho bạc ETH phát hành trái phiếu chuyển đổi với mức định giá cao hơn và có được các điều khoản tài chính thuận lợi hơn.

Lưu ý Odaily: So sánh sự biến động lịch sử của ETH và BTC.

Đối với những người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi, biến động cao hơn có nghĩa là tăng cơ hội kiếm lợi nhuận thông qua các chiến lược gamma. Nói tóm lại, tài sản cơ bản càng biến động, các giao dịch gamma càng có lợi nhuận, mang lại lợi thế cho trái phiếu chuyển đổi kho bạc ETH so với kho bạc BTC.

Lưu ý Odaily: So sánh biến động lịch sử của SBET, BMNR, MSTR.

Tuy nhiên, điều quan trọng cần lưu ý là nếu ETH không thể duy trì tăng trưởng kép hàng năm dài hạn, thì sự tăng giá của tài sản cơ bản có thể không đủ để đáp ứng các điều kiện chuyển đổi trước khi đáo hạn. Lúc này, công ty kho bạc sẽ phải đối mặt với nguy cơ trả nợ đầy đủ. Ngược lại, hiệu suất dài hạn trưởng thành hơn của BTC khiến điều này ít có khả năng xảy ra với trái phiếu chuyển đổi của nó - dữ liệu lịch sử cho thấy hầu hết trái phiếu chuyển đổi theo chiến lược này cuối cùng sẽ chuyển đổi thành cổ phiếu.

Lưu ý Odaily: So sánh CAGR bốn năm giữa ETH và BTC.

Giá trị đặc biệt của cổ phiếu ưu đãi ETH

Không giống như trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi được thiết kế cho các nhà đầu tư có thu nhập cố định. Mặc dù một số cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi có tiềm năng tăng trái chiều, nhưng lợi suất vẫn là mối quan tâm hàng đầu đối với hầu hết các nhà đầu tư tổ chức. Các công cụ như vậy được định giá dựa trên rủi ro tín dụng - liệu ngân khố có thể trả lãi một cách đáng tin cậy hay không.

Một lợi thế chính trong chiến lược của MicroStrategy là sử dụng phát hành ATM để trả lãi. Vì điều này thường chỉ chiếm 1-3% vốn hóa thị trường, rủi ro pha loãng là tối thiểu, nhưng mô hình này vẫn dựa vào tính thanh khoản và biến động của thị trường đối với BTC và chứng khoán cơ bản của MicroStrategy.

Mặt khác, ETH có thể tạo ra thu nhập bản địa thông qua đặt cược, đặt cược lại và cho vay, điều này mang lại sự chắc chắn hơn trong các khoản thanh toán lãi suất ưu đãi và về mặt lý thuyết sẽ nhận được xếp hạng tín dụng cao hơn. Không giống như BTC, chỉ dựa vào sự tăng giá, lợi nhuận của ETH kết hợp kỳ vọng tăng trưởng kép hàng năm dài hạn với lợi ích gốc từ lớp giao thức.

Lưu ý Odaily: Lợi nhuận hàng năm của việc đặt cược gốc ETH.

Ý tưởng sáng tạo của tôi là cổ phiếu ưu đãi ETH có thể được sử dụng như một phương tiện đầu tư không định hướng, cho phép các tổ chức tham gia vào việc bảo trì an ninh mạng mà không gặp rủi ro với giá ETH. Như đã nhấn mạnh trong báo cáo ETH của chúng tôi, duy trì ít nhất 67% trình xác thực trung thực là rất quan trọng đối với bảo mật mạng. Khi nhiều tài sản đi vào chuỗi, việc các tổ chức tích cực hỗ trợ tính phi tập trung và bảo mật của Ethereum ngày càng trở nên quan trọng.

Nhiều tổ chức có thể miễn cưỡng mua ETH trực tiếp, nhưng các công ty kho bạc ETH có thể đóng vai trò trung gian - hấp thụ rủi ro định hướng đồng thời cung cấp cho các tổ chức lợi nhuận giống như thu nhập cố định. Các cổ phiếu ưu đãi trên chuỗi do SBET và BMNR phát hành được thiết kế cho mục đích này, khiến chúng trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư đang tìm kiếm thu nhập ổn định mà không phải chịu toàn bộ rủi ro thị trường bằng cách kết hợp các ưu đãi lớp giao thức.

Phát hành ATM là một lợi thế đặc biệt đối với kho bạc ETH

Chỉ số định giá chính cho các công ty quỹ, mNAV (Tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng), về mặt khái niệm tương tự như tỷ lệ giá trên thu nhập và phản ánh định giá của thị trường cho tăng trưởng trong tương lai trên mỗi tài sản. Kho bạc ETH đương nhiên được hưởng phí bảo hiểm mNAV cao hơn do cơ chế lợi nhuận gốc của chúng - các hoạt động này có thể tạo ra "lợi nhuận" liên tục hoặc tăng lượng ETH tương ứng trên mỗi cổ phiếu mà không cần thêm vốn. Ngược lại, các công ty kho bạc BTC phải dựa vào các chiến lược thu nhập tổng hợp (chẳng hạn như phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi), khiến khó có thể biện minh cho bất kỳ khoản lợi nhuận nào khi phí bảo hiểm thị trường tiếp cận NAV.

Quan trọng hơn, mNAV mang tính phản xạ - mNAV cao hơn cho phép các công ty kho bạc huy động vốn có giá trị gia tăng hơn thông qua phát hành ATM. Họ phát hành cổ phiếu với giá cao và tăng lượng nắm giữ tài sản cơ bản, tăng giá trị tài sản trên mỗi cổ phiếu, tạo thành một chu kỳ tích cực. mNAV càng cao, khả năng nắm bắt giá trị càng mạnh, khiến việc phát hành ATM đặc biệt hiệu quả đối với các doanh nghiệp kho bạc ETH.

Tiếp cận vốn là một yếu tố quan trọng khác. Các công ty có tính thanh khoản sâu hơn và khả năng tài chính cao hơn đương nhiên kiếm được mNAV cao hơn, trong khi các công ty có khả năng tiếp cận thị trường hạn chế có xu hướng giao dịch với mức chiết khấu. Do đó, mNAV thường phản ánh phí bảo hiểm thanh khoản - phản ánh niềm tin của thị trường vào một công ty để tiếp cận thanh khoản hiệu quả hơn.

Sàng lọc các công ty kho bạc dựa trên các nguyên tắc đầu tiên

Phát hành ATM có thể được coi là tài trợ cho các nhà đầu tư bán lẻ, trong khi trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi thường dành cho các nhà đầu tư tổ chức. Do đó, chìa khóa để chiến lược ATM thành công là xây dựng một cơ sở bán lẻ vững chắc, điều này thường đòi hỏi một người phát ngôn đáng tin cậy và lôi cuốn, cũng như công bố chiến lược nhất quán và minh bạch để có được sự tin tưởng lâu dài của bán lẻ. Ngược lại, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi đòi hỏi một kênh bán hàng tổ chức và lĩnh vực thị trường vốn mạnh mẽ. Theo logic này, tôi nghĩ SBET có lợi thế bán lẻ nhiều hơn (nhờ sự lãnh đạo của Joe Lubin và sự minh bạch liên tục của nhóm trong việc tăng ETH trên mỗi cổ phiếu), trong khi BMNR có khả năng tiếp cận thanh khoản tổ chức dễ dàng hơn nhờ các mối quan hệ sâu sắc của Tom Lee trong thế giới tài chính truyền thống.

Ý nghĩa sinh thái và bối cảnh cạnh tranh của kho bạc ETH

Một trong những thách thức lớn nhất mà Ethereum phải đối mặt là sự tập trung ngày càng tăng của trình xác thực và ETH được đặt cọc (chủ yếu trên các giao thức đặt cược thanh khoản như Lido và các sàn giao dịch tập trung như Coinbase). Kho bạc ETH giúp chống lại xu hướng này, thúc đẩy sự phi tập trung của trình xác thực. Để tăng cường khả năng phục hồi lâu dài, các công ty này nên đa dạng hóa ETH của họ trên nhiều nhà cung cấp đặt cược và vận hành trình xác thực của riêng họ khi có thể.

Lưu ý Odaily: Phân phối danh mục staking của Ethereum.

Trong bối cảnh này, tôi tin rằng bối cảnh cạnh tranh của các công ty kho bạc ETH về cơ bản sẽ khác với các công ty ngân quỹ BTC. Hệ sinh thái Bitcoin đã hình thành một tình huống người chiến thắng được tất cả (MicroStrategy nắm giữ hơn 10 lần so với những người nắm giữ doanh nghiệp lớn thứ hai), thống trị thị trường trái phiếu chuyển đổi và chứng khoán ưu đãi với lợi thế đi đầu và kiểm soát câu chuyện mạnh mẽ. Mặt khác, kho bạc ETH bắt đầu lại từ đầu, không có một thực thể thống trị duy nhất và nhiều dự án phát triển song song. Tình trạng không có lợi thế đi đầu này không chỉ mang lại lợi ích cho mạng lưới mà còn thúc đẩy một môi trường cạnh tranh hơn để tăng tốc phát triển. Với việc nắm giữ ETH tương tự của các công ty hàng đầu, SBET và BMNR có khả năng hình thành một mô hình độc quyền.

Lưu ý Odaily: So sánh các khoản nắm giữ của công ty kho bạc ETH.

Khung định giá: MicroStrategy gặp Lido

Nói chung, mô hình kho bạc ETH có thể được coi là sự kết hợp giữa MicroStrategy và Lido được thiết kế cho tài chính truyền thống. Không giống như Lido, các công ty kho bạc ETH có thể nắm bắt được tỷ lệ tăng giá tài sản lớn hơn vì họ nắm giữ các tài sản cơ bản và vượt trội hơn nhiều về mặt tích lũy giá trị.

Đây là một tài liệu tham khảo định giá sơ bộ, Lido hiện đang quản lý khoảng 30% cổ phần đặt cược ETH, với mức định giá ngụ ý là hơn 30 tỷ đô la. Chúng tôi tin rằng trong một chu kỳ thị trường (4 năm), SBET và BMNR có tiềm năng vượt trội hơn Lido về quy mô tổng hợp, được thúc đẩy bởi tốc độ, độ sâu và tính phản xạ của dòng vốn tài chính truyền thống, như được chứng minh bởi chiến lược tăng trưởng của MicroStrategy.

Để thêm một dữ liệu cơ bản khác, vốn hóa thị trường của Bitcoin là 2,47 nghìn tỷ đô la, trong khi Ethereum là 428 tỷ đô la (17-20% Bitcoin). Nếu SBET và BMNR đạt 20% mức định giá 120 tỷ USD của MicroStrategy, giá trị dài hạn sẽ vào khoảng 24 tỷ USD. Hiện tại, cả hai được định giá dưới 8 tỷ đô la và vẫn còn nhiều cơ hội tăng trưởng khi kho bạc ETH đáo hạn.

lời bạt

Sự xuất hiện và phát triển của kho bạc tài sản kỹ thuật số là một sự phát triển lớn của sự tích hợp hơn nữa của thị trường tiền điện tử với tài chính truyền thống và kho bạc ETH đang trở thành một lực lượng mới mạnh mẽ. Những lợi thế độc đáo của Ethereum, bao gồm biến động có thể chuyển đổi cao hơn và lợi nhuận gốc từ cổ phiếu ưu đãi, tạo ra không gian tăng trưởng khác biệt cho các công ty kho bạc và khả năng thúc đẩy phân cấp trình xác thực và kích thích cạnh tranh càng khác biệt với hệ sinh thái kho bạc BTC.

Sự kết hợp giữa hiệu quả vốn của MicroStrategy và lợi nhuận nhúng của ETH mở ra giá trị đáng kể và đẩy nền kinh tế on-chain sâu hơn vào tài chính truyền thống. Sự mở rộng nhanh chóng và sự quan tâm của các tổ chức ngày càng tăng báo hiệu tốt cho tác động chuyển đổi đối với tiền điện tử và thị trường vốn trong những năm tới.