IPO Circle dipertanyakan: valuasinya hampir setengahnya, dan upaya monetisasi putus asa di bawah tekanan keuntungan?

Oleh Nancy, PANews

Setelah bertahun-tahun persiapan IPO yang gagal, Circle, penerbit stablecoin USDC, baru-baru ini mengajukan aplikasi ke SEC untuk terdaftar di Bursa Efek New York. Namun, masalah seperti valuasi hampir setengahnya, ketergantungan yang tinggi pada Treasury AS untuk pendapatan, dan kerugian saham yang tinggi juga menimbulkan pertanyaan tentang prospek bisnis Circle.

Valuasinya hampir setengahnya, dan saham dijual ke Coinbase dengan imbalan hak penerbitan penuh USDC

Sehari sebelum Dewan Perwakilan Rakyat AS berencana untuk mengubah dan memberikan suara pada RUU regulasi stablecoin GENIUSAct, dokumen situs web SEC menunjukkan bahwa Circle mengajukan file S-1 ke SEC untuk melakukan penawaran umum perdana di bawah simbol ticker "CRCL" dan mengajukan permohonan pencatatan di Bursa Efek New York. Sementara itu, Circle telah mempekerjakan JPMorgan Chase dan Citibank untuk membantu IPO-nya, yang keduanya juga merupakan anggota tim penasihat keuangan untuk IPO Coinbase.

Namun, Circle tidak mengungkapkan secara rinci jumlah spesifik saham yang akan diterbitkan dan kisaran harga target dalam prospektus ini. Namun, penilaian Circle telah berubah beberapa kali sebagai respons terhadap kondisi pasar dan ukurannya, dari $4,5 miliar pada tahun 2021 ketika merger SPAC diperdagangkan, menjadi $9 miliar pada tahun 2022 ketika perjanjian merger diubah, dan kemudian menjadi sekitar $5 miliar di pasar sekunder pada tahun 2024. Menurut Forbes, target valuasi Circle dalam rencana IPO tradisional ini adalah antara $4 miliar dan $5 miliar, yang telah menyusut hampir setengahnya dari puncaknya.

Circle memiliki kendali penuh atas hak penerbitan USDC sebelum IPO. Menurut The Block, Circle mengakuisisi sisa 50% saham di Centre Consortium pada tahun 2023 untuk saham senilai $210 juta, yang sebelumnya dipegang oleh Coinbase. Konsorsium Pusat adalah perusahaan patungan yang bertanggung jawab atas penerbitan stablecoin USDC, yang didirikan bersama oleh Coinbase dan Circle pada tahun 2018.

"Pada Agustus 2023, bersamaan dengan menandatangani perjanjian kerja sama, kami mengakuisisi 50% saham ekuitas di Centre Consortium LLC dari Coinbase," ungkap Circle di bagian "Transaksi Material" dari prospektus. "Pertimbangan untuk transaksi tersebut dibayarkan untuk sekitar 8,4 juta saham biasa Circle, dengan total $209,9 juta pada nilai wajar. Setelah menyelesaikan akuisisi, Centre menjadi anak perusahaan yang sepenuhnya dimiliki oleh Circle dan dibubarkan pada Desember 2023 dan aset bersihnya dialihkan ke anak perusahaan lain yang sepenuhnya dimiliki oleh Circle. Coinbase juga mengungkapkan bahwa mereka mengakuisisi saham Circle yang diberikan berdasarkan kesepakatan daripada pembelian tunai. Ini juga berarti bahwa Circle akan menggunakan saham perusahaan dengan imbalan kendali penuh atas USDC, dan kesepakatan tersebut tidak akan secara langsung memengaruhi arus kas Circle.

Faktanya, Circle memulai persiapan untuk IPO pada awal tahun 2021, mencapai kesepakatan merger dengan perusahaan SPAC Concord Acquisition untuk terdaftar melalui rute SPAC, tetapi kesepakatan itu tertunda karena kurangnya persetujuan SEC dan akhirnya mengumumkan penghentiannya pada akhir tahun 2022. Pada Januari 2024, Circle kembali mengungkapkan bahwa mereka telah mengajukan aplikasi IPO secara rahasia dan mengatakan akan melakukannya setelah SEC menyelesaikan proses peninjauannya.

Dibandingkan dengan upaya sebelumnya, latar belakang aplikasi ini telah berubah secara signifikan: sekarang pasar stablecoin telah mencapai lompatan kualitatif dalam ukuran, momentum pertumbuhannya kuat, dan pengaruh stablecoin, termasuk USDC, dalam keuangan global meningkat; Pada saat yang sama, Amerika Serikat memiliki sikap positif terhadap stablecoin yang patuh, menciptakan lebih banyak ruang pengembangan untuk pengembangan trek stablecoin, termasuk JPMorgan Chase, PayPal, Visa, Fidelity dan Ripple dan raksasa lainnya sedang meletakkan stablecoin, dan proyek keluarga Trump WLFI juga berencana untuk mempromosikan stablecoin. Pada saat yang sama, perusahaan kripto seperti Kraken, eToro, Gemini, dan CoreWeave semuanya mencari IPO di tengah meningkatnya kejelasan kebijakan peraturan kripto di Amerika Serikat.

Pendapatan sangat bergantung pada obligasi AS, dan komisi tinggi Coinbase memakan keuntungan

Namun, prospek IPO Circle menghadapi banyak keraguan, dengan model bisnis inti dan profitabilitas yang memicu perdebatan sengit.

Pertama, pendapatan Circle sangat bergantung pada imbal hasil Treasury AS, sebuah model yang menjulang genting dalam mengantisipasi penurunan suku bunga Fed. Menurut pengajuan IPO, total pendapatan Circle pada tahun 2024 akan menjadi $1,676 miliar, dan peningkatan pendapatan terutama akan berasal dari pendapatan cadangan, yaitu pendapatan bunga yang dihasilkan oleh cadangan USDC, terhitung lebih dari 99% dari total pendapatan, dan bagian pendapatan bunga ini terutama berasal dari obligasi Treasury AS. Dalam arti tertentu, model pendapatan Circle seperti permainan arbitrase Treasury.

Kedua, biaya distribusi yang tinggi semakin mengikis keuntungan Circle. Laba bersih Circle pada tahun 2024 akan menjadi $155,67 juta, turun 41,8% dari tahun 2023. Di balik penurunan ini adalah peningkatan yang signifikan dalam biaya distribusi dan transaksi, dengan Circle menghabiskan total $1,010.8 juta pada tahun 2024, terhitung 60.7% dari total pendapatanIni meningkat 40,4% dibandingkan tahun 2023. Di antara mereka, Coinbase adalah platform distribusi utama untuk USDC. Menurut laporan keuangan Coinbase sebelumnya, pada Q4 2024 saja, Coinbase akan menerima pendapatan $225,9 juta dari USDC, dan diperkirakan akan menerima sekitar $900 juta untuk sepanjang tahun. Ini berarti bahwa Circle menghabiskan lebih banyak uang untuk menjaga ekosistem USDC tetap beredar, tetapi pertumbuhan pendapatan tidak mengimbangi.

Faktanya, menurut dokumen pencatatan S-1, Coinbase, sebagai mitra intinya, menerima 50% bagian dari sisa pendapatan dari cadangan stablecoin USDC. Rasio saham Coinbase langsung dipatok ke jumlah USDC yang disimpan di bursanya. Dokumen tersebut menyatakan bahwa ketika USDC yang dihosting oleh platform Coinbase meningkat, rasio bagiannya meningkat; Jika tidak, itu akan menurun. Pada tahun 2024, proporsi USDC yang dipegang oleh platform Coinbase telah meningkat secara signifikan dari 5% pada tahun 2022 menjadi 20%.

Matthew Sigel, kepala riset aset digital di VanEck, mengatakan bahwa terlepas dari peningkatan pendapatan keseluruhan, peningkatan yang signifikan dalam biaya distribusi dan perdagangan Circle berdampak negatif pada EBITDA (laba sebelum bunga, pajak, depresiasi dan amortisasi) dan laba bersihnya. Circle juga memperingatkan bahwa strategi dan kebijakan bisnis Coinbase secara langsung memengaruhi biaya distribusi USDC dan bagi hasil, dan bahwa Circle tidak memiliki kendali atas atau pengaturan keputusan Coinbase.

Namun, dalam upaya mengurangi ketergantungannya pada Coinbase, Circle juga telah memperluas kemitraan globalnya dalam beberapa tahun terakhir, termasuk kemitraan dengan perusahaan keuangan digital global seperti Grab, Nubank, dan Mercado Libre.

Tetapi menurut pendapat Omar Kanji, mitra di Dragonfly Capital, tidak ada yang dinanti-nantikan dalam aplikasi IPO Circle, dan sama sekali tidak mungkin untuk memahami bagaimana harganya menjadi $5 miliar. Suku bunga telah sangat terkikis oleh biaya distribusi, pendorong pendapatan inti telah mencapai puncaknya dan mulai menurun, valuasi sangat tinggi, dan biaya kompensasi tahunan melebihi $250 juta. Rasanya lebih seperti upaya monetisasi putus asa untuk menguangkan dan melarikan diri sebelum pemain besar masuk.

"Ketika Nubank, Binance, dan lembaga keuangan besar lainnya mulai bekerja dengan Circle, masih belum jelas bagaimana pasar akan menilai jaringan distribusi mereka dan margin laba bersih Circle. Bagaimana pasar merangkul Circle akan bergantung sebagian pada bagaimana mereka menyampaikan pesan itu kepada investor, bagaimana mereka mengeksekusi cerita yang mereka ceritakan kepada pasar, tagihan stablecoin mana yang menang, dan yang paling penting, bagaimana pasar berkembang dan bagaimana stablecoin diadopsi dalam skala besar. Jika posisi dominan adalah USDC, maka meskipun persentase rake mereka turun, Circle bisa mendapatkan kelipatan valuasi yang lebih tinggi, karena potensi pasar yang dapat mereka skalakan sangat besar. Bagaimanapun, beberapa poin jelas: 1) model bagi hasil dengan mitra B2B akan tetap ada untuk waktu yang lama; 2) Seiring pertumbuhan pasar stablecoin secara keseluruhan, margin keuntungan emiten akan menyusut; 3) Emiten perlu mendiversifikasi aliran pendapatan mereka dan mengandalkan lebih dari sekadar margin bunga bersih. Wyatt Lonergan, Mitra di VanEck Ventures, mengatakan.

Secara keseluruhan, meskipun lingkungan peraturan kripto yang membaik di Amerika Serikat dan ledakan di jalur stablecoin telah memberinya jendela pencatatan, masih belum jelas apakah akan dapat lebih membangun daya saingnya dengan IPO di bawah tekanan ganda dari ekspektasi pemotongan suku bunga Fed dan melonjaknya biaya promosi.