#SpaceXBeatEstimates

وفقًا لتقرير الشركة للربع الثاني، ستكمل SpaceX الاكتتاب العام الأولي (IPO) في يونيو 2026. التقرير الأول بعد الإدراج للربع الثاني أدرج الفضاء وLink وAI جنبًا إلى جنب في التقرير المالي العلني. في السابق، كان الناس معتادين على الحديث عن الشركة من خلال إطلاق الصواريخ وأقمار ستارلينك الصناعية. الآن، أصبحت القرارات الداخلية المتعلقة بالاستثمارات متاحة بأرقام يمكن التحقق منها. أكثر ما يجذب الانتباه هو سرعة نمو AI. ومع ذلك، وفقًا لمرفق نتائج الشركة للربع الثاني، ساهم قسم AI بنسبة 32.8% من الإيرادات المجمعة، لكنه استحوذ على 86.2% من النفقات الرأسمالية لذلك الربع. عدم توازن الإيرادات والنفقات الرأسمالية هو ما يجعل هذا التقرير المالي جديرًا بالتحليل. ما الذي تعتمد عليه SpaceX الآن لتحقيق الأرباح؟ لننظر أولاً إلى بيان الإيرادات، والاستنتاج ليس غامضًا. لا يزال قسم Link هو أكبر مصدر للإيرادات في ذلك الربع. وفقًا لمرفق نتائج الشركة للربع الثاني، حقق 4.291 مليار دولار من الإيرادات، بينما حقق قسم AI 2.561 مليار دولار. يشمل هذا القسم أعمال ستارلينك الموجهة للمستهلكين والشركات والحكومات، ولا يزال يشكل الطبقة الأعلى من الإيرادات في ذلك الربع. الشكل الأول اختار ثلاث نقاط زمنية للإفصاح وليست سلسلة ربع سنوية متصلة. ومع ذلك، فإن التغير في AI واضح جدًا. في أحدث ربع، أصبح الجزء البرتقالي أكثر سمكًا بوضوح، ولا يزال قسم Link يحتل أكبر مساحة باللون الأزرق. الشركة نفسها تكتب عن نشاطين بإيقاعات مختلفة، أحدهما هو إيرادات خدمات Link الأكبر حاليًا، والآخر هو نشاط AI الذي يتوسع بسرعة. هنا يجب وضع حد لقسم "AI". وفقًا لمرفق نتائج الشركة للربع الثاني، تم وضع Grok ومنصة X وحلول AI الموجهة للمستهلكين والشركات، بالإضافة إلى البنية التحتية الحاسوبية لـ AI، كلها في نفس القسم. لذلك، لا يمكن اعتبار إيرادات AI في الشكل مساوية مباشرة لإيرادات خدمات السحابة فقط، إذ تشمل أيضًا إيرادات الإعلانات. هذا يغير طريقة القراءة. إذا ركزنا فقط على نمو AI السنوي، فمن السهل اعتباره نشاط خدمات سحابية مستقل وناضج. التقرير المالي يعرض أكثر كأنه سلة أعمال تتوسع وتندمج. لديها نماذج، ومنصات، وبنية تحتية لـ AI لا تزال قيد البناء. إلى أين تتجه الأموال؟ بيان الإيرادات يسجل الخدمات التي تم بيعها، بينما تظهر النفقات الرأسمالية أين وضعت الشركة البنية التحتية. في الشكل الثاني، حصة إيرادات AI لم تلحق بقسم Link بعد، لكن حصة النفقات الرأسمالية تجاوزتها بكثير. وفقًا لمرفق نتائج الشركة للربع الثاني، يشكل AI 32.8% من الإيرادات، لكن النفقات الرأسمالية تصل إلى 86.2%. تحويل هذا التباين إلى أرقام يجعل الأمر أكثر وضوحًا. وفقًا لمرفق نتائج الشركة للربع الثاني، بلغت النفقات الرأسمالية لقسم AI في ذلك الربع 15.828 مليار دولار، بينما كانت الإيرادات 2.561 مليار دولار. هذا يشبه مقارنة تكلفة بناء المصنع مع الإيجار في نفس الفترة، يظهر الفرق في الحجم لكنه لا يقارن بندًا بندًا. هنا المقارنة بين النفقات الرأسمالية للقسم والإيرادات في نفس الفترة، وليس التدفق النقدي للقسم. الشكل الثالث يعيد هذين العمودين إلى ثلاث نقاط زمنية للإفصاح. في أحدث ربع، كل دولار واحد من إيرادات AI يقابله 6.18 دولار من النفقات الرأسمالية، وفقًا لمرفق نتائج الشركة للربع الثاني. هذا ليس معدل تأكيد، ولا يمكن استخدامه لتقدير الأرباح المستقبلية. إنه فقط يوضح أن الإيرادات في تلك الفترة والمعدات ومراكز البيانات والبنية التحتية ذات الصلة المخصصة لـ AI ليست في نفس المستوى. الطاقة الحسابية المعلنة التي كشفت عنها الشركة زادت من 0.4 جيجاوات في نفس الفترة من العام الماضي إلى 1.4 جيجاوات. وفقًا لتعريف المرفق، يتم حسابها بناءً على وحدات GPU المركبة واستهلاك الطاقة الكامل، ولا تمثل الاستهلاك الفعلي أو معدل الاستخدام. هذا التغير يشبه إضافة حارات جديدة لطريق سريع جديد. ما يمكن تأكيده الآن هو أن الطريق يتسع، لكن التقرير المالي لم يكشف عن عدد السيارات التي تسير في كل حارة. عمود آخر في نفس جدول الأقسام يعطي تعليقًا أكثر بساطة على هذا التوسع. وفقًا لمرفق نتائج الشركة للربع الثاني، لا يزال قسم AI يسجل خسارة تشغيلية قدرها 1.257 مليار دولار في ذلك الربع. يمكن أن يساعد EBITDA المعدل في مراقبة هيكل التشغيل، لكنه لا يحل محل التدفق النقدي. النفقات الرأسمالية وEBITDA المعدل والخسارة التشغيلية في الشكل تنتمي إلى معايير مختلفة ولا يمكن استبدال بعضها ببعض. عقود مبيعات بقيمة 14.1 مليار دولار، كم من الإيرادات الإضافية جلبها الربع الثاني؟ أسهل ما يمكن تضخيمه في التقرير المالي هو عقود خدمات السحابة التي تبلغ قيمتها الإجمالية 14.1 مليار دولار. وفقًا لمرفق نتائج الشركة للربع الثاني، جلبت هذه العقود 1.6 مليار دولار من إيرادات البنية التحتية لـ AI في ذلك الربع. الأول هو قيمة العقود الإجمالية، والثاني يوضح فقط الزيادة في إيرادات البنية التحتية لـ AI من العقود الجديدة في ذلك الربع. لم يكشف المرفق عن إجمالي الإيرادات المؤكدة لهذه العقود الجديدة في ذلك الربع بشكل منفصل. لذلك، لا يمكن استخدام هذين الرقمين لحساب معدل التأكيد، ولا يمكن اعتبار الفرق إيرادات لم تُؤكد بعد. وفقًا لمرفق نتائج الشركة للربع الثاني، تعريف SpaceX لـ "عقود المبيعات" محدد جدًا. يشمل القيمة الإجمالية للعقود خلال فترة عدم الإلغاء، ويشمل الإيرادات المؤكدة في الفترة الحالية والإيرادات المؤجلة ذات الصلة، ولا يشمل المبالغ المستقبلية التي يمكن للعميل إلغاؤها. اعتبار إجمالي قيمة العقد كإيراد ربع سنوي يشبه اعتبار عقد إيجار سنوي كامل كإيجار استلمه المالك اليوم. يجب أيضًا النظر إلى جدول العقود الآخر للشركة بشكل منفصل. وفقًا لتقرير الشركة للربع الثاني، بلغ رصيد الطلبات المتراكمة في نهاية الفترة 47.461 مليار دولار، والإيرادات المؤجلة 14.286 مليار دولار هي جزء منها فقط. قد تتداخل هذه القيم مع نطاق عقود خدمات السحابة، ولا يمكن جمعها معًا كحوض عقود مستقل. تتوقع الشركة أن 56% من الطلبات المتراكمة سيتم تأكيدها خلال عام. وفقًا لتقرير الشركة للربع الثاني، هذا يوفر بعدًا زمنيًا للإيرادات ويحتفظ بالمسافة بين التسليم والتأكيد. تراكم الطلبات عند الباب لا يعني أن كل طلب سيتم تأكيده في نفس الربع. دفتر حسابات SpaceX الجديد مقسم الآن إلى صفحتين. صفحة تكتب عن إيرادات قسم Link الحالية، وصفحة أخرى تكتب عن النفقات الرأسمالية لقسم AI. قراءة الصفحتين بشكل منفصل تجعل عقود المبيعات تبدو أكثر كقيمة إجمالية لفترة العقد غير القابلة للإلغاء، وليس كإجابة عن إيرادات ربع سنوية.