يتم التشكيك في الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle: التقييم قد انخفض إلى النصف تقريبا ، ومحاولة تحقيق الدخل اليائسة تحت ضغط الأرباح؟

بقلم نانسي ، PANews

بعد سنوات من الاستعدادات غير الناجحة للاكتتاب العام ، قدمت Circle ، المصدرة للعملة المستقرة USDC ، مؤخرا طلبا إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات لإدراجها في بورصة نيويورك. ومع ذلك ، فقد أثارت قضايا مثل التقييمات إلى النصف تقريبا ، والاعتماد الكبير على سندات الخزانة الأمريكية للإيرادات ، وخسائر الأسهم المرتفعة تساؤلات حول آفاق أعمال سيركل.

انخفض التقييم إلى النصف تقريبا ، وتم بيع الأسهم إلى Coinbase مقابل حقوق الإصدار الكاملة ل USDC

في اليوم السابق لخطط مجلس النواب الأمريكي لتعديل مشروع القانون التنظيمي للعملة المستقرة والتصويت عليه GENIUSAct ، تظهر وثائق موقع الويب الخاصة بهيئة الأوراق المالية والبورصات أن Circle قدمت ملف S-1 إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات لإجراء طرح عام أولي تحت رمز المؤشر "CRCL" والتقدم بطلب للإدراج في بورصة نيويورك. وفي الوقت نفسه ، استأجرت Circle JPMorgan Chase و Citibank للمساعدة في الاكتتاب العام الأولي ، وكلاهما كان أيضا عضوا في فريق الاستشارات المالية للاكتتاب العام لشركة Coinbase.

ومع ذلك ، لا تكشف سيركل بالتفصيل عن العدد المحدد للأسهم التي سيتم إصدارها والنطاق السعري المستهدف في نشرة الإصدار هذه. ومع ذلك ، فقد تغير تقييم Circle عدة مرات استجابة لظروف السوق وحجمها ، من 4.5 مليار دولار في عام 2021 عندما تم تداول اندماج SPAC ، إلى 9 مليارات دولار في عام 2022 عندما تم تعديل اتفاقية الاندماج ، ثم إلى حوالي 5 مليارات دولار في السوق الثانوية في عام 2024. وفقا لمجلة فوربس ، يتراوح التقييم المستهدف لشركة Circle في خطة الاكتتاب العام التقليدية هذه بين 4 مليارات دولار و 5 مليارات دولار ، والتي تقلصت بمقدار النصف تقريبا عن ذروتها.

كان لدى سيركل سيطرة كاملة على حقوق إصدار USDC قبل الاكتتاب العام. وفقا ل The Block ، استحوذت Circle على الحصة المتبقية البالغة 50٪ في كونسورتيوم المركز في عام 2023 مقابل أسهم بقيمة 210 ملايين دولار ، والتي كانت مملوكة سابقا لشركة Coinbase. كونسورتيوم المركز هو مشروع مشترك مسؤول عن إصدار عملة USDC المستقرة ، والتي تم إنشاؤها بشكل مشترك من قبل Coinbase و Circle في عام 2018.

"في أغسطس 2023 ، في نفس الوقت الذي دخلنا فيه في اتفاقية التعاون ، استحوذنا على حصة الأسهم المتبقية البالغة 50٪ في Centre Consortium LLC من Coinbase" ، كشفت سيركل في قسم "الصفقة المادية" في نشرة الإصدار. "تم دفع مقابل الصفقة مقابل ما يقرب من 8.4 مليون سهم من الأسهم العادية في سيركل ، بإجمالي 209.9 مليون دولار بالقيمة العادلة. عند الانتهاء من عملية الاستحواذ ، أصبح المركز شركة تابعة مملوكة بالكامل لشركة سيركل وتم حلها في ديسمبر 2023 وتم نقل صافي أصولها إلى شركة فرعية أخرى مملوكة بالكامل لشركة سيركل. كشفت Coinbase أيضا أنها استحوذت على حصة Circle تم منحها بالاتفاق بدلا من الشراء النقدي. هذا يعني أيضا أن Circle ستستخدم أسهم الشركة مقابل السيطرة الكاملة على USDC ، ولن تؤثر الصفقة بشكل مباشر على التدفق النقدي ل Circle.

في الواقع ، بدأت Circle الاستعدادات للاكتتاب العام في وقت مبكر من عام 2021 ، حيث توصلت إلى اتفاقية اندماج مع شركة SPAC Concord Acquisition للإدراج من خلال طريق SPAC ، لكن الصفقة تأخرت بسبب عدم موافقة هيئة الأوراق المالية والبورصات وأعلنت أخيرا إنهائها في نهاية عام 2022. في يناير 2024 ، كشفت Circle مرة أخرى أنها قدمت طلب اكتتاب عام أولي سرا وقالت إنها ستفعل ذلك بعد أن أكملت هيئة الأوراق المالية والبورصات عملية المراجعة.

بالمقارنة مع المحاولات السابقة ، تغيرت خلفية هذا التطبيق بشكل كبير: الآن حقق سوق العملات المستقرة قفزة نوعية في الحجم ، وزخم النمو قوي ، وتأثير العملات المستقرة ، بما في ذلك USDC ، في التمويل العالمي آخذ في الازدياد. في الوقت نفسه ، لدى الولايات المتحدة موقف إيجابي تجاه العملات المستقرة المتوافقة ، مما يخلق مساحة تطوير أكبر لتطوير مسار العملات المستقرة ، بما في ذلك JPMorgan Chase و PayPal و Visa و Fidelity و Ripple وشركات عمالقة أخرى تضع عملات مستقرة ، كما يخطط مشروع عائلة ترامب WLFI للترويج للعملات المستقرة. في الوقت نفسه ، تتطلع شركات التشفير مثل Kraken و eToro و Gemini و CoreWeave إلى الاكتتاب العام وسط الوضوح المتزايد للسياسة التنظيمية للعملات المشفرة في الولايات المتحدة.

تعتمد الإيرادات بشكل كبير على السندات الأمريكية ، وعمولات Coinbase المرتفعة تلتهم الأرباح

ومع ذلك ، تواجه آفاق الاكتتاب العام لشركة Circle شكوكا متعددة ، حيث أثار نموذج أعمالها الأساسي وربحيتها مناقشات ساخنة.

أولا ، يعتمد دخل سيركل بشكل كبير على عوائد سندات الخزانة الأمريكية ، وهو نموذج يلوح في الأفق محفوفا بالمخاطر تحسبا لخفض أسعار الفائدة من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي. وفقا لإيداعات الاكتتاب العام ، سيبلغ إجمالي إيرادات Circle في عام 2024 1.676 مليار دولار ، وستأتي الزيادة في الدخل بشكل أساسي من دخل الاحتياطي ، أي دخل الفوائد الناتج عن احتياطيات USDC ، والتي تمثل أكثر من 99٪ من إجمالي الدخل ، وهذا الجزء من دخل الفوائد يأتي بشكل أساسي من سندات الخزانة الأمريكية. بمعنى ما ، يشبه نموذج إيرادات Circle لعبة مراجحة الخزانة.

ثانيا ، تؤدي تكاليف التوزيع المرتفعة إلى تآكل أرباح Circle. سيبلغ صافي ربح Circle في عام 2024 155.67 مليون دولار ، بانخفاض 41.8٪ عن عام 2023. وراء هذا الانخفاض ارتفاع كبير في تكاليف التوزيع والمعاملات ، حيث أنفقت Circle ما مجموعه 1,010.8 مليون دولار في عام 2024 ، وهو ما يمثل 60.7٪ من إجمالي الإيراداتهذه زيادة بنسبة 40.4٪ مقارنة بعام 2023. من بينها ، Coinbase هي منصة التوزيع الرئيسية ل USDC. وفقا للتقرير المالي السابق ل Coinbase ، في الربع الرابع من عام 2024 وحده ، ستتلقى Coinbase إيرادات بقيمة 225.9 مليون دولار من USDC ، ومن المتوقع أن تتلقى حوالي 900 مليون دولار للعام بأكمله. هذا يعني أن Circle تنفق المزيد من الأموال للحفاظ على نظام USDC البيئي في التداول ، لكن نمو الإيرادات لم يواكب ذلك.

في الواقع ، وفقا لوثائق إدراج S-1 ، تحصل Coinbase ، بصفتها شريكها الأساسي ، على حصة 50٪ من الأرباح المتبقية من احتياطيات العملات المستقرة USDC. ترتبط نسبة سهم Coinbase مباشرة بمبلغ USDC المحتفظ به في بورصتها. تنص الوثيقة على أنه عندما يزداد USDC الذي تستضيفه منصة Coinbase ، تزداد نسبة حصته وفقا لذلك. خلاف ذلك ، سوف ينخفض. في عام 2024 ، زادت نسبة USDC التي تحتفظ بها منصة Coinbase بشكل كبير من 5٪ في عام 2022 إلى 20٪.

قال ماثيو سيجل ، رئيس أبحاث الأصول الرقمية في VanEck ، إنه على الرغم من الزيادة في الإيرادات الإجمالية ، فإن الزيادة الكبيرة في تكاليف Circle في التوزيع والتداول كان لها تأثير سلبي على الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء (الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء) وصافي الربح. حذرت سيركل أيضا من أن استراتيجية أعمال وسياسات كوين بيز تؤثر بشكل مباشر على تكاليف توزيع USDC وحصة الإيرادات ، وأن سيركل ليس لديها سيطرة على قرارات كوين بيز أو تنظيمها.

ومع ذلك ، في محاولة لتقليل اعتمادها على Coinbase ، قامت Circle أيضا بتوسيع شراكاتها العالمية في السنوات الأخيرة ، بما في ذلك الشراكات مع شركات التمويل الرقمي العالمية مثل Grab و Nubank و Mercado Libre.

ولكن في رأي عمر كانجي ، الشريك في Dragonfly Capital ، لا يوجد شيء نتطلع إليه في تطبيق الاكتتاب العام لشركة Circle ، ومن المستحيل تماما فهم كيفية تسعيره إلى 5 مليارات دولار. لقد تآكلت أسعار الفائدة بشدة بسبب تكاليف التوزيع ، وبلغت محركات الإيرادات الأساسية ذروتها وبدأت في الانخفاض ، والتقييمات مرتفعة بشكل يبعث على السخرية ، وتتجاوز نفقات التعويض السنوية 250 مليون دولار. يبدو الأمر أشبه بمحاولة يائسة لتحقيق الدخل للاستفادة والهروب قبل دخول اللاعبين الكبار.

"مع بدء Nubank و Binance والمؤسسات المالية الكبيرة الأخرى في العمل مع Circle ، لا يزال من غير الواضح كيف سيقيم السوق شبكة التوزيع الخاصة بهم وهوامش الربح الصافية ل Circle. ستعتمد كيفية احتضان السوق ل Circle جزئيا على كيفية إيصال هذه الرسالة إلى المستثمرين ، وكيف ينفذون القصة التي يروونها للسوق ، وفاتورة العملة المستقرة التي تفوز بها ، والأهم من ذلك ، كيف يتطور السوق وكيف يتم اعتماد العملات المستقرة على نطاق واسع. إذا كان المركز المهيمن هو USDC ، فحتى إذا انخفضت النسبة المئوية لأشعل النار ، يمكن ل Circle الحصول على مضاعف تقييم أعلى ، لأن إمكانات السوق التي يمكنهم قياسها ضخمة. على أي حال ، هناك بعض النقاط واضحة: 1) سيكون نموذج تقاسم الإيرادات مع شركاء B2B موجودا ليبقى لفترة طويلة ؛ 2) مع نمو سوق العملات المستقرة بشكل عام ، ستتقلص هوامش ربح المصدرين ؛ 3) يحتاج المصدرون إلى تنويع تدفقات إيراداتهم والاعتماد على أكثر من مجرد صافي هوامش الفائدة. قال وايت لونيرجان ، الشريك في VanEck Ventures.

بشكل عام ، على الرغم من أن البيئة التنظيمية المحسنة للعملات المشفرة في الولايات المتحدة والازدهار في مسار العملات المستقرة قد وفرت لها نافذة إدراج ، إلا أنه لا يزال من غير الواضح ما إذا كانت ستكون قادرة على زيادة ترسيخ قدرتها التنافسية مع الاكتتابات العامة الأولية تحت الضغط المزدوج لتوقعات خفض أسعار الفائدة لبنك الاحتياطي الفيدرالي وارتفاع تكاليف الترويج.